> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 江南布衣(03306) 报告日期：2026年03月01日 # 业绩靓丽增长，现金流充足 # ——江南布衣点评报告 # 投资要点 公司发布FY26中报（2025/12/31），FY26H1实现收入33.8亿元，同比 $+7.0\%$ 实现归母净利润6.7亿元，同比 $+12.5\%$ 。公司在暖冬和春节错期下仍能保持收入高单增长、利润低双增长，毛利率提升推动盈利能力向上，彰显设计师品牌龙头可持续高质量增长韧性。 # LESS增速领跑，阶梯式多品牌矩阵 分品牌来看，FY26H1 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/其他新兴品牌收入分别同比 $+5.7\% / +0.4\% / +4.1\% / +16.3\% / +22.4\%$ 至18.6/3.9/5.0/3.9/2.4亿元，毛利率分别 $+1.8\mathrm{pct} / +2.0\mathrm{pct} / +1.8\mathrm{pct} / +1.7\mathrm{pct} / -3.6\mathrm{pct}$ 至 $69.4\% / 67.5\% / 60.2\% / 70.5\% / 48.8\%$ ，门店数量分别同比净变动 $+32 / -19 / +10 / +12 / +2$ 家至992/297/527/271/54家，阶梯式多品牌矩阵接力成长，成长品牌LESS增速领先，成熟品牌JNBY高基数下仍保持稳健成长，品牌势能向上。 # 全渠道运营能力优秀，品牌力向上逆势开店 分渠道来看，FY26H1直营/经销收入分别同比 $+5.7\% / +0.3\%$ 至11.8/14.4亿元，毛利率分别同比 $+0.1\mathrm{pct} / +2.0\mathrm{pct}$ 至 $73.7\% / 61.0\%$ ，由于暖冬和春节错期的影响，整体线下零售可比同店 $-2.2\%$ ，直营/加盟门店数量分别环比净开20/26家至512/1651家，门店逆势扩张提升规模增长确定性。 FY26H1线上收入同比 $+25.1\%$ 至7.5亿元，公司线上渠道收入逆势靓丽增长，全域零售运营能力持续向上，毛利率同比 $+1.6\mathrm{pct}$ 至 $65.8\%$ ，线上渠道实现高质量快速增长。 # □ 坚持设计驱动打造独特品牌调性，精细化会员营运能力领先 FY26H1公司设计与研发费用同比 $+15.7\%$ 至1.2亿元，JNBY26春夏艺术东方系列、男装速写推出黑支线，公司以个性化设计风格沉淀独特品牌调性，叠加精细化会员运营，沉淀高黏性客群，2025年活跃会员（180天购买2次+）同比 $+5$ 万至59万个，年购买额超5000会员账户数同比 $+1$ 万至34万以上，消费零售额达49亿（同比 $+4.7\%$ ），贡献线下零售超 $60\%$ ，领先会员营运能力和高复购率客群保障公司穿越周期稳健成长。 # 毛利率向上，盈利能力提升，现金流充足 FY26H1公司毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别同比 +1.4pct/+0.1pct/+0.6pct/+0.9pct至 $66.5\% /32.4\% /9.2\% /20.0\%$ ，毛利率提升来自直营和线上增速较快、稳健的产品定价策略和有效的过季货品折扣管理。FY26H1存货同比 $+2.9\%$ 至10.2亿元，存货增速慢于收入增速，存货管理健康有序，经营性现金流量净额同比 $+21.1\%$ 至10.0亿元，为净利润的1.5倍，经营质量优秀，现金流充足。 # 自建物流园提升货品周转效率，保持稳定高分红 公司1月23日发布配售公告，拟配售1453.5万（占比 $2.8\%$ ），配售价为每股18.78港元，筹资净额为2.7亿港元，公司2016年上市以来首次再融资以改善流动性。公司计划投建新型文化创意物流园，考虑公司作为设计师品牌，货品SKU较为丰富，自有物流中心能有效提高销售效率和竞争力。公司现金流充足，物流园投建不影响分红政策，预计未来分红率仍保持 $75\%$ # 投资评级：买入(维持) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cn 分析师：周敏 执业证书号：S1230525080004 zhoumin@stocke.com.cn 基本数据 <table><tr><td>收盘价</td><td>HK$21.52</td></tr><tr><td>总市值(百万港元)</td><td>11,476.29</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>533.28</td></tr></table> 股票走势图 # 相关报告 1《业绩如期稳健，高分红稳增长设计师品牌龙头》2025.09.10 2《高基数下业绩中单位数增长彰显设计师品牌龙头韧性》2025.02.28 3《超预期靓丽年报，高股息设计师品牌龙头逆势增长》2024.09.08 # 盈利预测与估值 产品创新设计积累独特品牌调性+阶梯式多品牌矩阵+全渠道运营能力领先+高黏性庞大的会员持续为公司业绩稳健增长保驾护航，预计公司FY26-28年归母净利润分别为9.8/10.5/11.3亿元，同比分别 $+9.6\% /7.7\% /7.1\%$ ，截止2/27收盘价，对应PE为10.4/9.6/9.0倍，预计FY26年分红率继续维持 $75\%$ ，对应FY26股息率 $7.2\%$ ，高股息稳增长优质标的，维持“买入”评级。 □ 风险提示：终端消费力下降；成长品牌开店不及预期；店效提升不及预期 财务摘要 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>5,548.4</td><td>6,000.9</td><td>6,477.6</td><td>6,954.7</td></tr><tr><td>(+/-)(%)</td><td>5.9%</td><td>8.2%</td><td>7.9%</td><td>7.4%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>892.7</td><td>977.9</td><td>1,053.2</td><td>1,128.0</td></tr><tr><td>(+/-)(%)</td><td>5.1%</td><td>9.6%</td><td>7.7%</td><td>7.1%</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>1.72</td><td>1.89</td><td>2.03</td><td>2.17</td></tr><tr><td>P/E</td><td>11.4</td><td>10.4</td><td>9.6</td><td>9.0</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所；注：上述年份为财年,如 2025 是指截止 2025/6/30 财年 # 表附录：三大报表预测值 资产负债表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>2,763</td><td>2,790</td><td>2,803</td><td>2,988</td></tr><tr><td>现金</td><td>263</td><td>276</td><td>303</td><td>334</td></tr><tr><td>交易性金融资产</td><td>66</td><td>91</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>126</td><td>142</td><td>147</td><td>163</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>652</td><td>696</td><td>667</td><td>696</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>存货</td><td>933</td><td>954</td><td>1,008</td><td>1,117</td></tr><tr><td>其他</td><td>724</td><td>631</td><td>678</td><td>676</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>1,765</td><td>1,924</td><td>1,981</td><td>2,069</td></tr><tr><td>金额资产类</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>权益法核算的投资</td><td>279</td><td>279</td><td>279</td><td>279</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>434</td><td>492</td><td>501</td><td>526</td></tr><tr><td>商誉及有使用权资产</td><td>739</td><td>810</td><td>825</td><td>851</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>其他</td><td>313</td><td>343</td><td>377</td><td>412</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>4,528</td><td>4,714</td><td>4,784</td><td>5,057</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,760</td><td>1,692</td><td>1,723</td><td>1,811</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>239</td><td>293</td><td>285</td><td>333</td></tr><tr><td>其他</td><td>1,520</td><td>1,399</td><td>1,438</td><td>1,478</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>361</td><td>379</td><td>398</td><td>417</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>361</td><td>379</td><td>398</td><td>417</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>2,120</td><td>2,071</td><td>2,121</td><td>2,229</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>47</td><td>47</td><td>47</td><td>47</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>2,361</td><td>2,596</td><td>2,616</td><td>2,781</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>4,528</td><td>4,714</td><td>4,784</td><td>5,057</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1,133</td><td>1,419</td><td>1,536</td><td>1,586</td></tr><tr><td>净利润</td><td>893</td><td>968</td><td>1,052</td><td>1,121</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>430</td><td>473</td><td>521</td><td>573</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(23)</td><td>(12)</td><td>(13)</td><td>0</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>(313)</td><td>(28)</td><td>(37)</td><td>(108)</td></tr><tr><td>其它</td><td>146</td><td>18</td><td>13</td><td>(0)</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(517)</td><td>(347)</td><td>(382)</td><td>(415)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>442</td><td>247</td><td>278</td><td>322</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>279</td><td>279</td><td>279</td><td>279</td></tr><tr><td>其他</td><td>(204)</td><td>(179)</td><td>(174)</td><td>(186)</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(1,051)</td><td>(1,012)</td><td>(1,039)</td><td>(1,058)</td></tr><tr><td>债务的增加</td><td>80</td><td>80</td><td>80</td><td>80</td></tr><tr><td>股息及利息支付</td><td>629</td><td>726</td><td>789</td><td>841</td></tr><tr><td>其他</td><td>342</td><td>207</td><td>170</td><td>137</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>(436)</td><td>13</td><td>28</td><td>30</td></tr></table> 利润表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>5,548</td><td>6,001</td><td>6,478</td><td>6,955</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>1,909</td><td>2,076</td><td>2,256</td><td>2,444</td></tr><tr><td>毛利润</td><td>3,639</td><td>3,925</td><td>4,221</td><td>4,511</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>1,977</td><td>2,112</td><td>2,274</td><td>2,427</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>530</td><td>555</td><td>583</td><td>619</td></tr><tr><td>其他收入及收益</td><td>63</td><td>68</td><td>64</td><td>65</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>1,197</td><td>1,328</td><td>1,430</td><td>1,531</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(23)</td><td>(12)</td><td>(13)</td><td>(14)</td></tr><tr><td>以权益法核算投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>除税前溢利</td><td>1,218</td><td>1,340</td><td>1,443</td><td>1,545</td></tr><tr><td>所得税</td><td>321</td><td>362</td><td>390</td><td>417</td></tr><tr><td>净利润</td><td>898</td><td>978</td><td>1,053</td><td>1,128</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>893</td><td>978</td><td>1,053</td><td>1,128</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>1,562</td><td>1,731</td><td>1,885</td><td>2,037</td></tr><tr><td>EPS（最新摊薄）</td><td>1.72</td><td>1.89</td><td>2.03</td><td>2.17</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td></td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td colspan="5">成长能力</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>5.92%</td><td>8.16%</td><td>7.94%</td><td>7.36%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>0.24%</td><td>10.90%</td><td>7.70%</td><td>7.10%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>5.13%</td><td>9.56%</td><td>7.70%</td><td>7.10%</td></tr><tr><td colspan="5">获利能力</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>65.59%</td><td>65.41%</td><td>65.17%</td><td>64.86%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>16.18%</td><td>16.30%</td><td>16.26%</td><td>16.22%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>-13.88%</td><td>-14.32%</td><td>-14.68%</td><td>-15.19%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>32.08%</td><td>31.78%</td><td>34.33%</td><td>34.33%</td></tr><tr><td colspan="5">偿债能力</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>46.82%</td><td>43.93%</td><td>44.33%</td><td>44.07%</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>-10.91%</td><td>-10.44%</td><td>-11.39%</td><td>-11.80%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.57</td><td>1.65</td><td>1.63</td><td>1.65</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.04</td><td>1.09</td><td>1.04</td><td>1.03</td></tr><tr><td colspan="5">营运能力</td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>1.25</td><td>1.30</td><td>1.36</td><td>1.41</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>8.88</td><td>7.42</td><td>7.84</td><td>8.31</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>7.64</td><td>7.80</td><td>7.80</td><td>7.90</td></tr><tr><td colspan="5">每股指标(元)</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.72</td><td>1.89</td><td>2.03</td><td>2.17</td></tr><tr><td>每股经营现金</td><td>2.18</td><td>2.74</td><td>2.96</td><td>3.06</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>4.55</td><td>5.00</td><td>5.04</td><td>5.36</td></tr><tr><td colspan="5">估值比率</td></tr><tr><td>P/E</td><td>11.38</td><td>10.38</td><td>9.64</td><td>9.00</td></tr><tr><td>P/B</td><td>4.30</td><td>3.91</td><td>3.88</td><td>3.65</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>0.15</td><td>0.17</td><td>0.15</td><td>0.16</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所；注：2025是指截止 2025/6/30 财年 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn