20150408-中泰证券-广生堂-300436.SZ-快速成长的核苷类抗乙肝病毒药企_21页_585kb

广生堂（300436.SZ）新股研究报告总结

核心内容

广生堂是一家专注于核苷类抗乙肝病毒药物研发、生产和销售的快速成长型药企，是国内唯一拥有阿德福韦酯、拉米夫定、恩替卡韦三大一线抗乙肝病毒药物的企业。公司凭借丰富的产品线、灵活的营销模式及强大的研发能力，构建了在乙肝药物领域的核心竞争力。

主要观点

• 产品优势：公司产品线涵盖三大核苷类抗乙肝病毒药物，其中恩替卡韦是公司业绩的主要驱动产品，2012年上市后销售占比迅速提升，2014年达到47.3%，毛利率占比也由17.4%提升至48.6%。
• 市场前景：乙肝用药市场具有刚性需求，预计2014-2017年CAGR为17.6%，2017年市场规模有望达到660.71亿元。抗病毒类药物占乙肝用药市场38%，其中核苷类药物占据70%市场份额。
• 营销模式：公司采用经销（64%）+直销（36%）的灵活模式，通过在福建、北京、上海等市场成熟的地区尝试直销，提升对客户的管理能力。
• 财务表现：公司毛利率保持在88%左右，高于行业均值。经营性现金流净额增速高于净利润增速，显示公司盈利能力强。
• 研发能力：公司研发费用率保持在10%左右，高于行业平均水平，具备较强的研发实力，已获得多项发明专利。
• 募投项目：公司拟公开发行股票不超过1870万股，募投项目包括产能升级、研发中心建设、中小试制剂车间建设、营销网络完善及补充营运资金，旨在进一步巩固市场地位并提升综合竞争力。
• 盈利预测：公司预计2015-2016年营业收入分别为3.62亿元和4.85亿元，净利润分别为1.22亿元和1.66亿元，对应摊薄后EPS分别为1.63元、2.22元。合理估值区间为40-45倍PE，对应市值48.8-54.9亿元。
• 风险提示：包括新竞争产品进入市场、新产品获批低于预期、产品推广受阻等。

关键信息

产品线布局

• 阿德福韦酯（阿甘定）：2007年获批，销售占比从2012年的17.2%提升至2014年的47.3%。
• 拉米夫定（贺甘定）：2011年获批，销售占比从2011年的15.1%提升至2014年的17.5%。
• 恩替卡韦（恩甘定）：2012年上市，2012-2014年销售CAGR达135.7%，成为公司主要增长来源。

市场竞争格局

• 恩替卡韦：施贵宝+正大天晴占据90%市场份额。
• 阿德福韦酯：GSK+正大天晴+天津药研院占据88%市场份额。
• 拉米夫定：GSK占据91%市场份额。

募投项目

• GMP生产技术改造项目：投入6965万元，提升产能及产品质量。
• 研发实验中心建设项目：投入4020万元，强化研发实力。
• 中小试制剂车间建设项目：投入5508.3万元，提升制剂产能。
• 全国营销网络建设项目：投入5390万元，扩大市场覆盖。
• 补充营运资金：投入4000万元，增强公司运营能力。

发行价测算

• 预计发行价区间为16.4-21.9元，具体取决于新股发行和老股转让的比例。

财务分析

• 毛利率：保持在88%左右，略高于行业均值。
• 销售费用率：略低于行业均值，但随着直销比例提升，销售费用有所增加。
• 管理费用率：从20.6%降至15.97%，主要因中介费用减少。
• 经营性现金流净额：增速高于净利润，显示公司现金流管理良好。

员工持股平台

• 奥泰投资持股12.86%，由22名核心员工间接持股，增强员工激励与公司利益绑定。

总结

广生堂凭借其在核苷类抗乙肝病毒药物领域的领先地位，以及灵活的营销策略和强大的研发能力，成为乙肝药物市场的关键参与者。公司业绩保持高增长，市场前景广阔，具备较强的盈利能力。募投项目将进一步提升其生产、研发和销售能力，巩固行业地位。然而，公司也面临新竞争产品上市、新产品获批延迟及产品推广受阻等风险。总体而言，广生堂具备良好的发展潜力，合理估值区间在40-45倍PE。