基于原油价格和PMI的PPI同比预测：年内PPI同比何时见顶？-20210401-兴业证券-17页_856kb

2021年内PPI同比走势预测及对债市影响分析

核心内容

本报告分析了2021年PPI同比走势的核心影响因素，并构建了基于原油价格和PMI指数的远月与近月预测模型，以判断PPI走势及对货币政策和债市的影响。

主要观点

• PPI同比快速上行：2021年1月PPI同比由负转正至0.3%，2月进一步上行至1.7%，显示PPI同比快速回升。
• PPI走势与债市密切相关：PPI同比与10Y国债收益率相关性高达75%，PPI上行可能对债市形成扰动。
• 原油价格是PPI波动的核心代表：原油价格波动能综合反映工业生产状况，且与PPI指数具有高度相关性，是PPI波动的代表性因素。
• PPI同比或于5月见顶：基于原油价格和PMI数据的预测模型显示，年内PPI同比将在5月达到阶段性高点，之后逐步回落。
• 通胀对货币政策影响有限：尽管PPI同比可能走高，但央行当前更关注防风险和稳杠杆，通胀可能只是债市的扰动项，而非货币政策的主导因素。

关键信息

一、PPI的核心影响因素

• PPI指数编制方法：PPI由8个步骤构成，包括行业分类、价格数据收集、加权平均计算等。
• 行业分解与权重估计：
  • 二分法：PPI分为生产资料（约75%）和生活资料（约25%）。
  • 行业法：39个细分行业中的7个重点行业（石油和天然气开采、石油加工、煤炭开采、化学原料及制品制造、黑色金属冶炼、有色金属冶炼等）解释了约90%的PPI波动。
  • 权重估算方法：基于各细分行业营业收入数据估算权重，因其与销售产值接近，具有较高的可信度。

二、原油价格：PPI波动的核心代表

• 原油价格的代表性：
  • 原油应用广泛，能综合反映工业生产状况。
  • 原油价格与PPI指数具有高相关性（89%和86%）。
  • 原油价格波动与主要大宗商品价格走势相关，有助于分析PPI波动。
• 原油供需分析：
  • 供给端：OPEC、美国和俄罗斯是主要供给国，上半年OPEC减产和美国供给动力不足将导致国际原油供给偏弱。
  • 需求端：中国、美国和欧洲为主要需求国，全球经济复苏和需求回暖推动原油价格上行。
• 2021年原油价格走势：预计先涨后跌，2季度可能达到高点，下半年随着供需变化可能有所缓和。

三、远月预测模型：基于原油价格的PPI预测方法

• 模型优化：
  • 采用机构油价预测值和原油期货价格作为预测依据，提高预测的可靠性和动态性。
  • 考虑其他因素对PPI的影响，增强模型的全面性。
• 预测结果：
  • 基于3月末数据，预测3月PPI环比为1.12%（前值0.80%），同比为3.82%（前值1.70%）。
  • 上半年PPI同比将快速上行，预计5月达到年内峰值，中性情况下约为4.8%。
  • 下半年PPI同比将逐步下行，预计12月回落至2.2%左右。

四、近月预测模型：基于PMI指数的PPI预测方法

• 模型原理：
  • PMI指数（特别是出厂价格和主要原材料购进价格）与PPI环比增速具有高相关性（92%）。
  • 通过回归模型，基于上月PMI数据预测当月PPI环比增速。
• 预测精度：
  • 基于PMI的预测精度高于基于原油价格的预测方法，月均绝对误差为0.19%。
  • 该方法仅适用于近月预测，无法用于远月预测。
• 3月预测结果：
  • 3月PMI出厂价格指数为59.80（前值58.50），主要原材料购进价格指数为69.40（前值66.70）。
  • 预测3月PPI环比为1.12%，同比为3.82%。

五、对债市和货币政策的影响

• PPI对债市的扰动性：
  • PPI上行可能对债市形成短期扰动，但不构成货币政策的主导因素。
  • 债市投资者担忧通胀上行，本质是担忧货币政策进一步收紧。
• 货币政策的重心：
  • 央行更关注防风险和稳杠杆，而非通胀。
  • 2021年货币政策执行报告强调“保持宏观杠杆率基本稳定”和“防范金融风险”。
  • 历史经验表明，PPI明显上行时，央行可能不会收紧货币政策，除非同时出现CPI上行。

风险提示

• 大宗商品价格波动超预期
• 海外疫情发展超预期
• 货币和监管政策超预期

小结

• PPI走势预测：年内PPI同比或于5月见顶，之后逐步回落。
• 债市影响：PPI上行可能对债市形成扰动，但不会显著影响货币政策。
• 模型应用：远月模型基于原油价格，近月模型基于PMI指数，两者互补，提高预测精度。

图表概览

• 图表1：近期PPI同比由负转正并持续上行
• 图表2：PPI同比与10Y国债收益率走势相关性较高
• 图表3：PPI指数分解方法（二分法和行业法）
• 图表4：工业企业营业收入与工业销售产值比较接近
• 图表5：基于营业收入拟合的PPI指数与实际指数比较接近
• 图表6：权重高的行业对PPI波动的贡献率不一定大
• 图表7：化工、石油、黑色等行业对PPI波动贡献率较大
• 图表8：原油、煤炭等4种生产资料价格的波动是解释PPI波动的核心因素
• 图表9：原油价格同比与PPI同比相关性最高
• 图表10：原油价格同比与各行业PPI同比走势较为相似
• 图表11：远月预测结果表明PPI同比拐点可能在今年5月出现
• 图表12：今年PPI同比读数可能有较为明显的基数效应
• 图表13：PPI环比增速与PMI出厂价格和原材料价格指数的相关性较高
• 图表14：基于PMI方法的PPI预测精度高于基于原油价格的PPI预测精度
• 图表15：债市调整领先于通胀上行压力显现，通胀上行后央行操作的差别也导致了债市走势的分化