2018-小米集团投资价值分析报告：以硬件为入口逐步推进互联网变现的科技巨头_48页-4mb

小米集团投资价值分析报告总结

核心内容

小米集团以硬件销售为入口，逐步推进互联网变现。通过智能手机和IoT硬件销售，小米实现了MIUI系统和IoT平台的用户引流，从而推动互联网服务业务的高速增长。小米IoT平台设备连接数已达1亿台，同时投资90多家生态链企业，快速扩展产品种类，构建庞大的IoT生态体系。互联网服务业务主要依靠MAU（月活跃用户）和ARPU（每用户平均收入）的提升实现变现，预计18-20年互联网业务营收复合增长率可达35%。

主要观点

• 手机业务：小米手机在国内市场份额稳步提升，海外业务扩张迅速，推动整体出货量增长。但产品结构仍以中低端为主，ASP（平均销售价格）落后于行业，未来随着高端机型放量，产品结构有望改善。
• IoT业务：小米IoT及生活消费产品业务增长迅速，2017年营收同比增长89%，市场份额全球领先。通过自主研发与生态链合作，小米已形成1600个SKU的产品体系，设备连接数领先，具备长期变现潜力。
• 互联网服务业务：小米通过MIUI系统积累大量用户，MAU和ARPU持续增长，但互联网变现能力尚待提升，尤其在广告、游戏、内容及金融领域存在提升空间。

关键信息

• 手机出货情况：2017年小米国内出货份额达15.1%，海外出货增速高达139%，占比达52%。
• IoT平台发展：截至2018年3月31日，小米IoT平台设备连接数达1亿台，2017年IoT业务营收同比增长89%，营收占比扩大至20%。
• 互联网业务表现：2017年MIUI系统MAU达1.71亿，同比增长27%；ARPU值为58元，同比增长19%。广告业务是主要变现来源，2017年占比57%。
• 盈利预测：预计2018-2020年Non-GAAP净利润分别为81/102/131亿元人民币，复合增长率35%。
• 估值与评级：基于分部估值法，目标价为15港元，对应2018年35xPE（1.0xPEG），首次给予“减持”评级。

投资聚焦

• 手机业务：小米通过国内线下渠道完善和海外扩张，实现出货逆势上扬。产品结构以红米系列为主，但中高端机型增长迅速，未来有望改善。
• IoT业务：小米通过自主研发和生态链投资，占据IoT市场先发优势，未来变现价值巨大。
• 互联网服务业务：小米通过MIUI平台积累用户，MAU和ARPU双向提升，广告、游戏、内容及金融业务均有增长潜力。

风险提示

• 国内中高端手机未成功放量；
• 海外手机市场开拓受阻；
• IoT设备渗透进程放缓；
• 互联网变现进程不及预期。

估值与目标价

• 目标价：15港元，对应2018年35xPE（1.0xPEG）。
• 盈利预测：预计2018-2020年Non-GAAP净利润分别为81/102/131亿元人民币，复合增速35%。
• EPS预测：2018年为0.36港元，2019年为0.46港元，2020年为0.59港元。

分析师与联系人

• 分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）、秦波（执业证书编号：S0930514060003）。
• 联系人：吴柳燕，电话021-22167179，邮箱wuliuyan@ebscn.com。

市场数据

• 总股本：223.76亿股。
• 总市值：4,710.18亿元。
• 当前价/目标价：21/15元。
• 目标期限：6个月。

关键假设

• 手机业务：预计18-20年出货增速分别为26%、15%、13%，ASP小幅提升。
• IoT业务：预计18-20年营收增速分别为67%、32%、22%。
• 互联网服务业务：预计18-20年MAU增速分别为11%、9%、9%，ARPU值有望持续提升。

互联网变现手段

• 广告：MAU和ARPU双向提升，广告业务增长潜力大。
• 游戏运营：ARPU提升受阻，但MAU扩张带动平稳增长。
• 付费内容及直播：近年高增长，但产品竞争力待提升。
• 互联网金融：营收增长迅速，净亏损率有望逐步收窄。

产品结构分析

• 手机产品线：红米系列仍占主导，但中高端机型增长迅速，未来有望改善。
• IoT产品线：涵盖智能家居、穿戴设备、小家电等，SKU丰富，平台效应显著。
• 互联网服务产品线：以广告、游戏、内容、金融为主，变现能力待提升。

图表目录（关键图表）

• 图1：小米发展历程
• 图2：小米股权结构图
• 图3：小米投票权架构图
• 图4：小米核心生态链企业投资情况
• 图5：小米商业模式
• 图6：2017年小米营收结构
• 图7：2016-2017年小米各项业务营收
• 图8：2015-2022E中国智能手机渗透率预测
• 图9：2015-2022E中国智能手机市场出货及同比增速预测
• 图10：国产主流品牌在国内出货量及增速
• 图11：1Q18中国市场智能手机出货份额分布
• 图12：全球各地区智能手机渗透率
• 图13：全球各地区智能手机出货增速预测
• 图14：1Q18全球主流品牌在中国以外的其他地区出货量及增速
• 图15：1Q18全球主流品牌在中国以外的其他地区出货量占比
• 图16：2015-1Q18小米手机海外出货量
• 图17：2015-1Q2018年小米手机海外出货占比
• 图18：1Q18小米智能手机出货结构（按地区划分）
• 图19：2015-2019E印度智能手机出货及增速预测
• 图20：1Q17-1Q18小米在印度市场的季度出货份额
• 图21：小米手机产品路线图
• 图22：小米在各级价格区间智能手机市场的出货份额
• 图23：2017年小米手机出货结构
• 图24：2017年全球手机出货结构
• 图25：1Q18海外市场智能手机价位段占比
• 图26：2015-1Q18小米中端及以下机型出货占比
• 图27：2016-2017年小米各产品线出货量以及同比增速
• 图28：国内市场智能手机价格区间分布
• 图29：新兴市场智能手机价格区间分布
• 图30：2015-2022E中国消费级IoT硬件销售额
• 图31：2017年中国消费级IoT硬件各项应用销售额占比
• 图32：消费级IoT硬件各项应用未来五年销售额增速对比
• 图33：2015-2017年小米IoT及生活消费业务营收及同比增速
• 图34：小米IoT及生活消费品2017年营收结构拆分
• 表1：小米IoT设备与竞争对手产品价格对比
• 图35：按已连接设备数量计算的消费级IoT市场份额
• 图36：小米核心IoT设备在相应领域的市场份额
• 图37：小米历年投资案例数
• 图38：小米投资案例行业分布
• 图39：小米海外MAU及增速预测
• 图40：小米国内MAU及增速预测
• 图41：小米与互联网公司客均收入对比
• 图42：小米国内用户ARPU值及增速预测
• 图43：按用户花销计全球移动应用及应用内付费市场规模及预测
• 图44：移动应用及增值服务市场未来增长规模预计（按应用商店分类）
• 图45：小米应用商店MAU历史变化趋势
• 图46：小米浏览器MAU历史变化趋势
• 图47：小米应用商店2018年5月MAU与国内其他手机厂商对比
• 图48：小米浏览器2018年5月MAU与国内其他手机厂商对比
• 图49：小米国内单用户广告收入及同比增速预测
• 图50：2016-2020E互联网广告市场规模预测
• 图51：小米广告业务营收及增速预测
• 图52：国内手机游戏市场规模及同比增速预测
• 图53：小米国内单用户游戏收入及同比增速预测
• 图54：小米游戏中心MAU变化趋势
• 图55：小米游戏中心2018年5月MAU与国内其他手机厂商对比
• 图56：小米游戏运营收入及同比增速预测
• 图57：小米视频MAU历史变化趋势
• 图58：小米直播、电台、音乐MAU历史变化趋势
• 图59：小米核心内容类APP的MAU与同类APP对比
• 图60：中国互联网金融市场规模及同比增速预测
• 图61：消费级物联网C端入局者分类对比
• 图62：小米多品类IoT产品可通过统一平台管理
• 图63：小米IoT开发者平台架构
• 图64：消费级IoT商业模式闭环
• 图65：2015-2017年小米总营收及同比增速
• 图66：2015-2017年小米公司营收结构
• 图67：2015-2017年小米总毛利率变化
• 图68：2015-2017年小米三项业务毛利率
• 图69：2015-2017年小米各项费用率变化
• 图70：2015-2017年小米净利率变化
• 图71：2015-2017年小米Non-GAAP净利率变化
• 表2：小米智能手机业务盈利预测
• 表3：小米IoT及生活消费品业务盈利预测
• 表4：小米互联网服务业务盈利预测
• 表5：公司主营业务拆分预测
• 表6：公司Non-GAAP净利润拆分预测
• 表7：小米SOTP估值表
• 表8：硬件、广告服务、游戏、内容领域同业公司业绩及估值对比
• 敏感性分析
• 表9：小米集团损益表
• 表10：小米集团资产负债表
• 表11：小米集团现金流量表