20220705-德邦证券-供应链_通胀特辑_3_从联储通胀框架看加息能否有转机_12页_1mb

文档总结

核心内容概述

本报告由德邦证券分析师芦哲与张佳炜撰写，围绕美国通胀风险、美联储货币政策以及市场对经济衰退的交易逻辑展开分析。报告通过梳理美联储的政策声明与会议纪要，构建了两个关键框架：AS-AD框架与通胀框架，用于分析当前美国经济的供需关系与通胀传导机制。报告指出，虽然市场情绪在6月FOMC会议后一度转向通胀与加息预期，但随着通胀数据真空期的来临，衰退交易再度升温，且未来通胀风险尚未消除，加息预期仍可能进一步上升。

主要观点

1. 美联储的政策框架

• AS-AD框架：美联储当前的主要任务是抑制总需求（AD）的过度扩张，同时等待总供给（AS）的逐步修复，以实现供需均衡和物价稳定。

  • 当前美国总需求处于高位，而总供给修复仍面临诸多挑战，如供应链瓶颈、劳动力市场供需失衡等。
  • 6月FOMC会议后，点阵图显示美联储对今年加息预期由3.25%-3.50%升至3.75%-4.00%，表明政策转向限制性区间。

• 通胀框架：美联储更担忧的是服务通胀及其背后的通胀自我实现机制，而非商品通胀。

  • 服务通胀与通胀预期形成正反馈，导致全面通胀压力加剧。
  • 通胀预期的上升会降低菜单成本对定价的阻碍，进而推动服务价格上行。

2. 市场交易风格的转变

• 市场在5月CPI与密歇根通胀预期数据发布后，从“通胀&加息”交易转向“衰退”交易。
• 10年美债利率从3.50%下跌至2.88%，表明市场对经济衰退的预期增强。
• 市场风格在“通胀数据真空期”与“通胀读数超预期”之间切换，当前衰退交易的风格仍不稳固。

3. 衰退交易的逻辑与风险

• 前期刺激政策（宽松货币政策、财政刺激、内生增长）正在转向抑制，导致经济过热逐步向衰退过渡。
• 财政刺激退出与货币政策紧缩将显著提高衰退概率，但衰退时点仍不确定。
• 当前居民部门的现金持有规模（尤其是中低阶层）已开始下滑，通胀侵蚀收入，加剧衰退风险。

4. 通胀路径与加息预期

• 即使商品通胀中枢预期回落，但供应链问题、疫情与俄乌冲突风险仍未完全消除，通胀仍存在上行可能。
• 7、8月将作为美国三年来第一个不受疫情约束的夏天，需关注机动车、机票、娱乐等服务类通胀是否显著升温。
• 市场交易逻辑仍为“通胀风险爆发→通胀数据超预期→美联储加息超预期”，未来仍存在加息预期升温的可能。

关键信息

• 美联储政策目标：通过抑制总需求、修复总供给来实现物价稳定。
• 通胀核心驱动因素：
  • 供应链瓶颈（疫情、俄乌冲突、港口问题）
  • 劳务市场供需失衡
  • 通胀预期自我实现
• 市场交易逻辑：
  • 通胀数据真空期 → 衰退交易
  • 通胀数据超预期 → 加息交易
• 加息路径预测：
  • 8、9月可能加息幅度从25bps升至50bps
  • 年底政策利率区间或升至3.75%-4.00%
• 风险提示：
  • 美联储加速紧缩风险
  • 俄乌冲突失控风险
  • 疫情恶化风险
  • 通胀失控风险
  • 美元流动性挤兑风险

图表要点

• 图1：标普500与10年美债利率走势，反映市场对衰退与紧缩的切换。
• 图2：PCE价格指数与物量指数的量价关系，用于反推AS-AD曲线。
• 图3：联邦基金期货隐含利率，显示市场对加息的预期。
• 图4：美联储6月点阵图，显示加息路径。
• 图5：不同环比假设下的CPI同比预测，显示通胀中枢可能维持高位。
• 图6：通胀框架逻辑传导图，展示通胀与通胀预期的正反馈机制。
• 图7 & 图8：CPI同比与密歇根通胀预期的相关性，反映通胀预期对实际通胀的敏感性。
• 图9 & 图10：密歇根通胀预期与实际时薪同比的相关性，显示工资通胀对服务通胀的影响。
• 图11 & 图12：居民现金持有规模与占总资产比例，反映财政刺激退出对经济的影响。

投资要点总结

• 核心观点：美联储正通过加息抑制总需求，同时等待总供给修复，但服务通胀与通胀预期的自我实现仍是主要风险。
• 衰退交易：市场交易衰退预期源于对经济过热与政策紧缩的长期判断，而非短期数据。
• 通胀风险：供应链瓶颈与劳务市场失衡尚未完全缓解，6月通胀预期仍偏高，存在进一步上行风险。
• 加息预期：未来仍可能有增量加息，年底政策利率或升至3.75%-4.00%。
• 风险提示：需警惕美联储紧缩、俄乌冲突、疫情、通胀与美元流动性挤兑等多重风险。

分析师简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，拥有丰富学术与行业经验，多次获得业内奖项。
• 张佳炜：伦敦政治经济学院金融经济学硕士，具备海外宏观与资产配置研究经验。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性与完整性。
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