宏观深度报告：相对于taper，市场更需关注通胀强化下的加息节奏-20211018-中航证券-24页_1mb

中航证券研究所宏观深度报告总结

核心内容

本报告分析了2021年美联储缩减量化宽松（Taper）对全球及中国资本市场的影响，特别强调了通胀强化和加息节奏加快所带来的潜在风险，相较于Taper本身，市场更应关注这些因素对金融市场波动性的影响。

主要观点

• 美联储Taper的路径：预计美联储将在2021年11月宣布缩减QE，12月开始实施，每月缩减约150亿美元-200亿美元，至2022年年中结束。同时，加息预期明显加快，9月点阵图显示，半数美联储官员预计最早在2022年加息。
• Taper对新兴市场的影响：与2013年相比，此次Taper对新兴市场的影响可能较小，因为市场已对美联储政策有更充分的预期。然而，若通胀持续走高，将导致货币政策收紧速度加快，对新兴市场构成更大挑战。
• 通胀风险的加剧：全球能源危机和供应链问题导致能源价格飙升，引发通胀快速上升。若通胀持续，可能推动主要央行调整货币政策，进而加剧市场波动。
• 中国资本市场的影响：短期内，Taper和能源危机可能加剧中国股市和债市的波动，但长期来看，中国经济增长前景良好，将支撑股市表现。

关键信息

一、通胀超预期，美联储将在年底开始缩表

• 美国就业数据未达预期，但通胀持续走高，尤其是能源和原材料价格。
• 2021年9月美联储释放了缩减QE的信号，表明经济接近缩减条件。
• 美联储可能最早于2022年启动加息，预计2022年加息6-7次。
• 美联储货币政策周期领先于欧央行和日本央行，可能推动美元走强。

二、来自2013年的启示

2.1 2013年版的缩减恐慌复盘

• 2013年美联储缩减QE引发市场恐慌，新兴市场货币和债务暴跌。
• “脆弱五国”（巴西、印度、印尼、土耳其、南非）受到较大冲击。
• 中国在2013年虽受短期影响，但长期恢复较好。

2.2 缩减购债规模对新兴经济体的影响各异

• 脆弱国家因经常账户赤字、外汇储备不足、依赖外资而受影响较大。
• 中国仍保持经常账户盈余和相对丰裕的外汇储备，对美联储政策的依赖较低。

2.3 造成影响差异的原因

• 经常账户赤字和外汇储备不充足：脆弱国家存在较大赤字，而中国保持盈余。
• 外国证券投资流入规模过大：脆弱国家对国际资本依赖较高，而中国主要依赖FDI。
• 经济增长前景疲弱：脆弱国家增长放缓，而中国仍保持较快增长。

三、2021年美联储QE缩减将如何影响新兴经济体金融市场？

• Taper对新兴市场的影响：市场已对Taper有预期，因此冲击较小。
• 加息风险：若通胀持续，美联储可能加快加息节奏，对新兴市场造成更大压力。
• 国际资金流动：流动性收紧可能引发新兴市场波动，部分国家需应对资本外流和货币贬值压力。

四、我国：短期金融市场波动可能加大，但长期增长前景将继续支撑市场

4.1 短期内：Taper和能源危机下中国股票市场波动或增大

• 中国股市和债市受国际资本流动影响较大，短期内可能面临震荡。
• 外资流入增加，但随着人民币升值放缓，影响可能增强。

4.2 中美股市、债市之间的关联性增强

• 中国股市与美国市场相关性增强，尤其在疫情后。
• 中国国债收益率与全球市场状况关系密切，波动性可能同步上升。

4.3 我国金融体系仍存在潜在风险

• 非金融部门债务水平较高，地方政府借贷可能引发违约风险。
• 债券市场信用评估体系尚不完善，可能引发外资撤出。

4.4 未来股票市场的增长大概率会快于中国经济

• 中国股市增长可能快于经济增速，受益于“新经济”发展和政策开放。
• 创业板和科创板将吸引更多具有核心技术的企业，推动股市增长。

图表目录

• 图表1：美国国债收益率
• 图表2：美国股票市场近期走势
• 图表3：美国的通胀情况
• 图表4：美国的就业市场状况
• 图表5：2021年9月FOMC会议利率点阵图
• 图表6：2021年6月FOMC会议利率点阵图
• 图表7：2008-2013年间全球资本流动的变化
• 图表8：2007-2017年主要发达国家政策利率
• 图表9：海外投资组合中流入新兴市场的资金
• 图表10：2013年亚洲和新兴经济体股票市场表现
• 图表11：美元兑脆弱五国汇率
• 图表12：2013年新兴市场债市承压
• 图表13：2013年国内股票市场
• 图表14：中债综合指数
• 图表15：经常账户余额占GDP的百分比
• 图表16：2013年各国可兑换的外汇储备
• 图表17：新兴经济体各区域资金流入占比
• 图表18：1990-2008年发达与新兴经济体GDP增长率
• 图表19：2010-2015年发达与新兴经济体GDP增长率
• 图表20：1990-2008年发达经济体和中国GDP增长率
• 图表21：2011-2015年新兴经济体和中国GDP增速
• 图表22：美国利率上升带动新兴市场债券收益率上升
• 图表23：2008年金融危机后发达及新兴经济体基准利率变动
• 图表24：2013年市场对美联储加息的预期
• 图表25：能源通胀导致的资本市场波动率提升
• 图表26：境外机构和个人持有境内人民币金融资产
• 图表27：中国短期国债和美国标普波动率相关性增强
• 图表28：中国和部分经济体非金融部门债务水平
• 图表29：IMF预测的全球各经济体2021-2022年实际GDP增长

投资评级定义

• 买入：未来六个月投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。

• 持有：未来六个月投资收益相对沪深300指数涨幅在-10%~10%之间。

• 卖出：未来六个月投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。

• 行业投资评级：

  • 增持：未来六个月行业增长高于沪深300指数。
  • 中性：未来六个月行业增长与沪深300指数相近。
  • 减持：未来六个月行业增长低于沪深300指数。

分析师简介

• 董忠云：中航证券首席经济学家，金融学博士，证券执业证书号：S0640515120001。
• 符旸：中航证券研究所首席宏观分析师，经济学硕士，证券执业证书号：S0640514070001。
• 王茹丹：研究助理，证券执业证书号：S0640120090031。

风险提示

• 疫情反复可能导致经济恢复不及预期。
• 投资者应谨慎对待市场风险，自行承担投资决策后果。
• 本报告不构成投资建议，仅供参考。

免责声明

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