> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智谱：模型为基，拓展 AI 智能上界 ## 核心内容 智谱是一家专注于 AI 大模型研发与商业化的中国领先企业，其自研 GLM 基座模型在多个领域展现出卓越的能力。公司依托清华大学计算机系的技术积累，构建了全面的大模型矩阵，涵盖语言、多模态、智能体、代码模型等，并通过 MaaS（Model as a Service）平台实现模型的商业化应用。智谱的商业模式覆盖本地化部署和云端部署，满足不同规模企业及开发者的需求。此外，智谱在 AI 智能体和操作系统（LLM-OS）方面也实现了重要突破，推动 AI 从“对话式”向“行动者”的范式跃迁。 ## 主要观点 - **技术积累深厚**：智谱源自清华计算机系知识工程实验室，专注于 AGI（通用人工智能）研发，GLM 大模型已广泛应用于民生治理、工业制造、金融、互联网等多个行业，客户及开发者超过 270 万。 - **自研 GLM 模型能力突出**：GLM-5.1 在 Coding 场景测试中首次超越 GPT-5.4 和 Claude Opus 4.6，成为全球开源模型头部领先者，其在 8 小时内可从零构建包含 50+ 应用的 Linux 桌面，展现了强大的智能体能力。 - **MaaS 平台驱动商业化**：智谱通过 MaaS 平台提供一站式模型及智能体服务，覆盖本地化部署和云端部署两种模式，满足企业多样化需求。平台具备灵活部署选项，支持模型微调、智能体开发及行业应用。 - **收入增长显著**：智谱营业收入从 2022 年的 0.57 亿元增长至 2025 年的 7.24 亿元，CAGR 达 232.8%。云端部署收入占比从 2022 年的 4.5% 增长至 2025 年的 26.3%，成为未来增长的重要引擎。 - **API 收入潜力巨大**：智谱日均 token 消耗量呈现指数级增长，2025 年 6 月达到 46000 亿，API 调用量增加将显著提升云端收入，成为未来增长的关键驱动力。 - **盈利预测与估值**：公司预计 2026/2027/2028 年营业收入分别为 29.2/70.7/112.8 亿元，同比增长分别为 303.8%/141.7%/59.6%。盈利预测对应的市销率（P/S）分别为 210.5x/87.1x/54.6x，首次覆盖给予“增持”评级。 - **多元化生态构建**：智谱构建了涵盖开发者、算力基础设施提供商及行业应用的多元生态，与 40 多款主流硬件芯片兼容，推动 AI 在不同场景的落地。 - **行业布局广泛**：智谱的产品覆盖金融、零售、教育、医疗等多个行业，如金山办公、智联招聘等典型客户案例，展现了其在企业级 AI 商业化中的影响力。 ## 关键信息 ### 财务数据 | 项目 | 2025 年 | 2026 年预测 | 2027 年预测 | 2028 年预测 | |--------------------|---------|-------------|-------------|-------------| | 营业收入（亿元） | 7.24 | 29.2 | 70.7 | 112.8 | | 收入同比增长（%） | - | 303.8 | 141.7 | 59.6 | | 归母净利润（亿元） | -4.698 | -4.109 | -3.852 | -3.112 | | 市销率（P/S） | 850.0 | 210.5 | 87.1 | 54.6 | ### 股权结构 - **控股集团**：刘博士、慧慧、智登等共计持股 30.22%。 - **资深独立投资者**：君联资本持股 6.16%、美团持股 3.91%、启明创投持股 2.27%，合计持股 12.34%。 - **其他股东**：包括腾讯等头部互联网大厂，腾讯投资持股 1.58%。 ### 员工结构 | 类别 | 员工人数（人） | 占比（%） | |------------|----------------|-----------| | 研发 | 657 | 74.4% | | 销售和营销 | 145 | 16.4% | | 管理和行政 | 81 | 9.2% | ### 模型矩阵 - **语言大模型**：GLM-Edge、GLM-4.5、GLM-4.6、GLM-5.1 等。 - **多模态模型**：CogView-3、LM-Realtime、VideoCall 等。 - **智能体模型**：AutoGLM、GLM-Z1、GLM-PC、GLM-4.5V 等。 - **代码模型**：CodeGeeX、ZCODE、AUTOCLAW 等。 ### 收入与成本结构 | 部署方式 | 收入（亿元） | 毛利（亿元） | 毛利率（%） | |----------|--------------|--------------|-------------| | 本地化部署 | 5.34 | 2.61 | 48.8 | | 云端部署 | 1.90 | 0.36 | 18.9 | ## 风险提示 - 模型迭代不及预期 - 下游客户拓展及销量增长不及预期 - 研发投入效率提升不及预期 - 国内外 AI 大模型厂商竞争进一步加剧 ## 技术与产品创新 - **GLM-5.1**：在 Coding 场景测试中取得全球第三、国产第一、开源第一的成绩，实现 AI 编码能力的显著提升。 - **OpenClaw**：开启“人机协作”新范式，可直接接管通讯软件，如微信、Telegram、WhatsApp，实现 AI 从被动响应到主动执行的转变。 - **ZCODE**：提供全功能的智能体开发环境，驱动 AI Agent 完成编码任务。 - **AUTOCLAW**：一键部署 OpenClaw，大幅缩减部署时间，降低用户使用门槛。 ## 未来展望 智谱将继续深化模型能力，推动 AI 范式从“对话式”向“智能体”及“操作系统”发展。随着 API 调用量的增加，云端部署收入有望成为主要增长点。同时，公司将继续优化算力基础设施，提升模型推理效率，降低边际成本，推动盈利改善。