深度报告-20201214-安信证券-光伏垂直一体化_光伏龙头的利器与进阶之路_19页_1mb

光伏行业垂直一体化战略分析总结

核心内容

光伏行业正处于一个关键的发展阶段，行业周期属性弱化，中长期需求清晰可预见，为垂直一体化战略的实施提供了良好的前提和环境。同时，细分子行业技术迭代趋缓，单位投资额下降，以及成本曲线趋于平缓，使得垂直一体化成为行业龙头提升市场份额和盈利能力的重要手段。

主要观点

1. 行业周期属性弱化：光伏行业进入平价时代，政策扰动减少，需求稳定性增强。
2. 技术迭代弱化：主产业链各细分子行业技术迭代趋缓，技术溢出和学习曲线深入，使得后发优势不明显。
3. 成本曲线平缓：随着技术迭代接近尾声，单环节龙头的成本优势减弱，垂直一体化有助于拉开成本差距。
4. 集中度提升：2021年将是电池片和组件环节集中度提升的关键年份，垂直一体化成为龙头竞争的核心策略。
5. 品牌与渠道壁垒：组件端的品牌和渠道优势在垂直一体化趋势中愈发重要，尤其在面对国企和海外融资需求时。
6. 硅料价值凸显：硅料作为产业链上游环节，具有独特的化工属性，其know-how和成本控制能力成为一体化竞争的关键。

关键信息

行业趋势

• 国内平价时代：2021年光伏行业进入平价时代，组件价格降至1.5-1.6元/W，系统投资成本降至3.5-3.8元/W，IRR可达8%。
• 海外去中心化：全球GW级市场增多，光伏装机需求去中心化，海外装机增长更为确定。
• 技术迭代趋缓：主产业链技术迭代接近尾声，电池片环节仍有较大技术迭代空间，其他环节以工艺改良为主。

垂直一体化

• 成本优势：硅片+电池+组件一体化企业单W净利可达0.16元/W，电池+组件一体化企业可达0.05元/W，而纯组件企业则可能亏损。
• 市场格局：组件环节将维持多强格局，但行业玩家将大幅减少，龙头市场份额将更加集中。
• 一体化龙头：垂直一体化龙头将具备更强的业绩确定性和持续的戴维斯双击潜力。

投资策略

• 重点推荐：隆基股份、通威股份，建议关注晶澳科技、晶科能源。
• 短期目标：2021年将是集中度提升的关键年份，垂直一体化龙头将通过成本控制扩大市场份额。
• 中长期展望：垂直一体化龙头将实现更清晰的盈利能力和业绩，提升估值。

标的推荐

隆基股份

• 组件业务：通过垂直一体化和品牌、渠道优势扩大市占率，2021年海外营收占比大幅上升。
• 硅片业务：中长期盈利水平有望向胶膜行业演化，稳态毛利率预计稳定在20-25%。
• 盈利预测：预计2020-2022年收入分别为539.1、784.7和931.8亿元，净利润分别为88.7、109.9和134.9亿元。
• 投资建议：维持买入-A评级，6个月目标价88.00元。

通威股份

• 硅料业务：短期供应偏紧，公司多晶硅产能达17万吨，成本优势明显。
• 电池片业务：2021年产能有望超过40GW，垂直一体化提升成本竞争力。
• 盈利预测：预计2020-2022年收入分别为435.36、566.32和683.98亿元，净利润分别为46.8、59.6和77.1亿元。
• 投资建议：维持买入-A评级，6个月目标价35.00元。

晶澳科技

• 组件龙头：品牌和渠道优势显著，海外布局广泛，与全球优质客户合作。
• 垂直一体化：推进硅片、电池和组件一体化，成本控制能力出色。
• 盈利预测：预计2020-2022年收入分别为246.3、367.7和414.7亿元，净利润分别为15.0、24.7和29.5亿元。
• 投资建议：维持买入-A评级。

风险提示

• 装机需求不及预期：国内和海外装机需求受政策和疫情等因素影响，可能低于预期。
• 海外贸易政策变化：欧盟、印度、土耳其等国可能对光伏组件实施反倾销或反补贴调查，影响行业出口。

行业评级

• 收益评级：领先大市-A（未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上）。
• 风险评级：A（正常风险，波动小于等于沪深300指数）。

总结

光伏行业在当前阶段具备实施垂直一体化战略的条件，主要体现在行业周期属性弱化、技术迭代趋缓、成本曲线平缓等方面。垂直一体化有助于龙头提升市场份额和盈利能力，同时构建成本壁垒。2021年将是集中度提升的关键年份，隆基股份、通威股份等龙头企业有望凭借垂直一体化战略实现业绩和估值的双重提升。