20180921-上海证券-2018年债券四季度策略报告_困顿中前行_34页_2mb

债券四季度策略报告总结

核心内容

2018年四季度债券市场策略报告指出，中国经济正处于“增长速度换挡期”、“结构调整阵痛期”、“前期刺激政策消化期”的叠加阶段，整体经济短期偏弱，但内生动力正在增强。报告同时分析了货币政策、通胀压力、汇率走势、监管政策及供需变化等多方面因素，为投资者提供了详尽的市场分析和策略建议。

主要观点

1. 经济短期偏弱，内在动力增强

• 投资增速延续低迷，但民间投资、制造业投资、房地产投资企稳回升，显示经济内生增长动力正在复苏。
• 基建投资受PPP清理和地方债发行提速影响，未来有望恢复增长，带动经济回稳向好。
• 2018年被认为是经济走出底部徘徊阶段的起始之年，经济运行质量改善。

2. 通胀压力显现但难持续

• CPI上涨主要是季节性因素和疫病导致的猪肉等副食品价格上涨，非食品中居住价格上涨，但这些因素不具备持续性。
• PPI受大宗商品上涨末端惯性影响，短期高位波动，但下半年将面临回落。
• 消费品价格仍遵循季节变动规律，CPI有望维持平稳。

3. 货币政策稳健中性，边际放松趋势不改

• 央行货币政策基调从“合理稳定”转为“合理充裕”，但不会搞大水漫灌式强刺激。
• 多项政策如置换降准、定向降准、MLF扩容等旨在缓解中小企业融资困难，降低融资成本。
• 超储率回升，货币市场利率处于低位，流动性较为宽松，降准仍可期。

4. 汇率稳中趋升格局不变

• 人民币在中美贸易摩擦和货币政策背离影响下贬值，但央行采取逆周期调控、提高风险准备金率等措施，减轻贬值压力。
• 人民币中长期走势由基本面决定，不存在长期贬值基础，政策倾向于维持稳中偏升。

5. 监管缓释推进，非标进一步放松

• 资管新规正式稿和细则对非标投资进行了明确和放松，允许老产品对接新资产，缓解银行回表压力。
• 非标投资在期限匹配方面仍是关键问题，监管未完全放松。
• 银行监管加强，包括对大额风险暴露、流动性管理等多方面要求，推动表外融资回归表内。

6. 债市供需：发行进入高峰，需求有支撑

• 债市供给压力上升，尤其是地方债发行提速，专项债成为重点。
• 债券托管量保持增长，尤其是地方政府债托管规模显著提升。
• 境外机构配置需求增加，债券通的开通为境外资金进入国内市场提供了便利。

关键信息

• 利率走势：短期受供给压力和通胀预期压制，但通胀扰动因素消除后，利率有望下行。预测十年期国债收益率在3.4%-3.8%区间，10年期国开收益率在4.0%-4.4%区间。
• 货币政策：稳健中性延续，边际放松确认，降准仍可期，以维持货币乘数高位和流动性合理充裕。
• 经济结构：投资仍是第一增长动力，消费将成为主要驱动力，经济质量与结构持续改善。
• 监管政策：资管新规进一步缓和，非标投资范围放宽，但期限匹配仍是关键，监管趋严下表外资金回表趋势明显。
• 市场情绪：信用债市场在违约潮后逐步修复，中高等级信用债利差下降，低等级信用债利差走阔，分化加剧。

图表与数据

• 图1：进出口当月同比增速，显示出口回升，进口小幅回落。
• 图2：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率，人民币贬值压力减轻。
• 图3：工业、投资与消费同比，显示工业稳中有升，投资和消费表现分化。
• 图4：社融与信贷规模，显示社融收缩，信贷增长。
• 图5：超储率，显示流动性有所改善。
• 图6：货币市场利率，显示利率处于低位。
• 图7：国债发行规模，显示国债发行量逐步回升。
• 图8：地方债发行规模，显示地方债发行提速。
• 图9：政策性银行债发行与到期规模，显示政策性银行债发行增加。
• 图10：信用债发行情况，显示信用债发行改善。
• 图11：中高等级信用债利差走势，显示利差下降。
• 图12：低等级信用债利差走势，显示利差走阔。
• 图13：基建投资持续下滑，显示基建仍是拖累。
• 图14：猪肉价格持续回升，显示通胀压力来源。
• 图15：公开市场操作规模不断上升，显示流动性支持。
• 图16：中美利差以及汇率走势，显示汇率稳定。
• 图17：债券托管量，显示国债和地方政府债托管增长。
• 图18：境外机构债券托管量，显示境外配置增加。

投资建议

• 利率债：供给压力上升，但需求支撑依然存在，利率有望下行。
• 信用债：中高等级信用债配置价值提升，低等级信用债利差走阔，需谨慎。
• 债券市场：在供需改善和去杠杆压力下降的背景下，债券收益率下行趋势确立，债市稳中趋升。

投资评级体系

• 两全级：安全性与收益性高，流动性高，适合全序列机构。
• 配置级：适合主配置需求型机构，如银行、保险。
• 投资级：适合收益为主需求型机构，如基金、券商。
• 回避级：安全性低，适合谨慎投资者。

免责条款

• 报告基于公开信息，不构成投资建议，不保证准确性。
• 报告信息和建议可能发生变化，不承担相关责任。
• 报告仅供特定客户使用，未经授权不得发布、复制、引用或转载。

总结

2018年四季度，债券市场面临供需压力与通胀预期的双重挑战，但经济内生动力增强，货币政策边际放松，监管趋缓，境外资金配置增加，为债市提供了支撑。整体来看，债市仍处于调整期，但趋势向好，利率有望在短期内重启下行，投资策略应以配置为主，关注利率债和中高等级信用债的机会。