20260719-华泰证券-图说研报_天然气行业重估_18页_5mb

天然气行业重估总结

核心内容

2026年2月底中东冲突爆发，导致中国LNG进口面临2017年以来最严峻的冲击。此次冲击并非均匀分布，而是呈现“北重南轻、国企重民企轻”的错配格局，将催化中国天然气进口格局的结构性重构。

主要观点

• 省级依赖度分化：山东对卡塔尔LNG依赖度高达45%，是最脆弱的省份；而上海依赖度仅5%，气源多元化使其成为避险区域。
• 产业链影响错配：持有低成本HH挂钩长协的城燃贸易商成为最大受益者，而气电企业面临燃料成本突破盈亏平衡点的“量价”双重压力。
• HH挂钩长协优势：HH挂钩+FOB条款的组合使中国买家从被动的价格接受者转变为灵活贸易商，具有成本锁定和价格优化能力。
• 国产气战略地位提升：国产气成本较进口LNG低2-3元/方，且政策资源系统性倾斜，成为能源安全的重要支撑。
• LNG接收站价值分化：绑定卡塔尔长协的接收站利用率承压，而气源多元化的接收站利用率稳定甚至提升。
• 价格传导与盈利冲击：不同环节的传导时滞差异显著，HH挂钩长协企业受益于价格套利，而现货依赖型城燃企业受损。
• 气电企业困境：燃料成本占比高达70-75%，LNG到岸成本已超可承受上限，且容量电价仅覆盖固定成本30-50%，难以弥补亏损。
• 投资逻辑：气源多元化、国产气安全溢价、LNG物流仓储价值是未来投资主线。

关键信息

依赖度的省级断层线

卡塔尔LNG长协执行情况

LNG进口影响情景

国产气增产目标与路径（2025-2030年）

风险提示

• 地缘政治缓和快于预期：若霍尔木兹海峡恢复通航，HH挂钩长协的转售利润将收窄。
• 顺价机制推进不及预期：居民顺价覆盖率提升受限，可能影响城燃企业毛差修复。
• 容量电价与联动机制覆盖不足：若CLD到岸价突破Gmax上限，气电企业亏损可能加剧。
• 国产气增产与中俄东线扩容不及预期：可能推迟供应缓解，延长高气价环境。
• 估值模型假设与数据偏差风险：若气价波动超出预期，盈利预测可能不成立。

投资逻辑

• 气源多元化龙头：分享转移需求红利，如新奥股份、九丰能源。
• 国产气安全溢价：政策支持与成本优势并存，成为能源安全的战略选择。
• LNG物流仓储价值：在波动中获利，如接收站库存与地下储气库。

总结

此次中东冲突对天然气行业造成结构性冲击，导致进口格局重构，HH挂钩长协企业受益，而高依赖卡塔尔的城燃与气电企业承压。国产气增产与多元化成为应对冲击的关键，政策支持与成本优势使其战略地位上升。未来投资需关注气源多元化、国产气安全溢价及LNG物流仓储价值。同时，需警惕地缘政治缓和、顺价机制推进、容量电价覆盖等风险因素对盈利的影响。