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债券市场专题研究：从“看地产做债”到“看股做债”

核心观点

• 旧框架有效性下降：地产作为影响债市的重要因子权重逐步降低，“看地产做债”的有效性减弱。
• 新分析框架出现：“看股做债”成为新重要影响因子，股市与债市的联动效应显著。
• 短期展望：股市占优，债市偏震荡；风险评价提升是关键因素。

从“看地产做债”到“看股做债”

旧模式下，地产是债市收益率变化的重要驱动因子，但随着地产发展模式转变，经济进入高质量阶段，其对债市的引导作用减弱。新旧动能切换期间，债券市场资产定价锚和期限利差规律效果下降，市场自发寻找新因子，其中“看股做债”逐步显现出主导地位。

“看股做债”的驱动力源自盈利预期和风险溢价变化，股票与债券市场走势对基本面预期和风险评价反应迅速。2024年以来，“看股做债”胜率较高，约61%。

“看股做债”之底层逻辑

依据DDM模型：

• 分子端：盈利预期影响债市；
• 分母端：风险溢价（无风险利率）与风险评价变化影响资金在股债间分配。
• 若经济风险评价下降，可能带来“股强债弱”结构。

但资金风险偏好不同步时，股债联动效应可能减弱。

短期判断：股市占优，债市震荡

• 股市：地产政策优化带来基本面预期修正，叠加风险评价提升，股市整体占优。
• 债市：红利资产“类债”属性限制上行，但债市整体维持震荡态势。

资产端与负债端因素交叉影响：社融数据虽有波动，但“挤水分”可能释放的股市流动性或将为债市震荡提供支撑。

风险提示

• 风险偏好提升不及预期；
• 经济增长不及预期。