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证券行业行情复盘及展望总结

核心内容概述

本报告分析了券商行业过去15年的行情，总结出券商板块上涨的四大共性条件，并指出当前具备启动条件，估值修复空间仍较大。报告还提出了基于ROE的选股思路，强调财富管理类券商及龙头券商的投资价值，并提示了潜在风险。

主要观点与关键信息

一、券商行情的四大共性条件

1. 较充足的流动性：历史上五次行情均有降息降准事件，2006-2007年虽无宽松货币政策，但增量资金入市推动流动性充足。
2. 好或向好的业绩：券商业绩通常呈现高增长、业绩拐点或政策带来的增量预期。
3. 积极的行业政策：政策支持带来业绩增量预期及市场情绪提振。
4. 估值在历史低位：券商板块PB与PE均低于历史均值，存在修复空间。

二、行情从β型向β与α共振型转变

• 2015年以前：行情主要由交易量放大驱动，经纪业务占比高的券商表现突出。
• 2018年以后：β与α共振，投行、两融等业务成为业绩增长的主力，推动板块上涨。

三、历次行情券商板块超额收益显著

• 2014年10月-2015年4月：券商板块上涨175%，超额收益达83%，PB从1.9倍提升至4.7倍，PE从27倍提升至49倍。
• 2018年10月-2019年3月：券商板块上涨53%，超额收益35%，PB从1.1倍提升至1.8倍，PE从19倍提升至39倍。
• 2020年6月-2020年7月：券商板块上涨41%，超额收益21%，PB从1.4倍提升至2.1倍，PE从25倍提升至36倍。

四、当前具备启动条件

1. 流动性较充裕：货币政策稳中趋松，增量资金入市，流动性充足。
2. 业绩持续向好：ROE从2018年的3.5%提升至1H21年的8%（年化），有望继续上行。
3. 行业政策积极：北交所设立等政策推动行业改革，提升市场信心。
4. 估值修复空间充足：当前PB为1.8倍，PE为21倍，均低于过去5年及10年均值。

选股思路

1. 财富管理类券商

• 盈利能力强：美国大投行的财富管理业务ROE达20%-30%，远高于其他业务。
• 发展空间广：中国居民可投资资产规模复合增速达14%，远超GDP增速，未来十年有望保持20% CAGR。
• 代表公司：东方财富、广发证券，因其代销金融产品收入占比高，且拥有强大的渠道能力。

2. 头部券商

• 扩表提杠杆：头部券商杠杆倍数高于行业平均水平，但仍有提升空间。
• 多元抗周期：业务结构均衡，ROE稳定性强，抗周期能力优于中小券商。
• 代表公司：中信证券、华泰证券，因其杠杆能力强，且在财富管理转型中具备优势。

风险提示

• 宏观经济大幅下行：影响市场整体表现。
• 市场交投活跃度大幅回落：可能压制券商业绩。
• 改革进度不及预期：影响行业政策对业绩的催化作用。

行业评级

• 证券：看好

关键图表与数据

• 图1-图4：显示2006-2007年流动性、业绩及政策背景。
• 图5-图7：展示券商板块在2006-2007年的超额收益及领涨个股。
• 图8-图10：2008-2009年经济环境、流动性及政策背景。
• 图11-图13：2008-2009年券商板块上涨及领涨个股。
• 图14-图17：2012-2013年经济、流动性、政策及业绩表现。
• 图18-图23：2014-2015年行情背景、领涨个股及估值修复。
• 图24-图33：2018-2019年行情背景、领涨个股及估值修复。
• 图34-图46：2020年行情背景及当前流动性与业绩表现。
• 图47-图53：美国与中国的居民资产结构对比。
• 图54-图58：居民对机构投资者信任度提升及公募基金发展。
• 图59-图66：头部券商与尾部券商的对比，及行业杠杆率变化。

表格总结

表1：六次行情背景与当前情况对比

表2：历次行情估值修复情况与ROE水平相关

表3：1H21上市券商参持股公募基金对净利润的贡献度

表4：公募基金规模排名（2021年二季度）

表5：广发证券公募基金保有规模排名（截至2021年二季度末）

表6：天天基金保有规模排名（截至2021年二季度末）

总结

券商板块在过去15年中多次经历上涨行情，其核心驱动因素包括流动性充足、业绩向好、行业政策积极及估值处于低位。当前环境下，券商板块具备启动条件，估值修复空间仍有30%以上。在选股方面，应关注高ROE的财富管理类券商及低估值的龙头券商，如东方财富、广发证券、中信证券、华泰证券等。同时，需警惕宏观经济下行、市场交投萎缩及政策改革不及预期等风险。