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华泰2026中期展望 | 信用债：在细节中挖机会

核心观点

• 信用债需求有增量但不稳定：下半年信用债需求或有增长，但整体仍不稳固，主要来自存款搬家，实体融资需求回暖可能带来扰动。
• 利率中枢小幅抬升：利率或延续震荡格局，中枢可能小幅上行，资金面向“中性略偏松”收敛。
• 信用利差收窄但压无可压：信用利差趋于收窄，但已处于低位，扰动可能是交易机会。
• 策略建议：中短端信用债作为底仓，4-6年拉久期，4年内品种增厚；二永债可进行波段交易；负债端稳定机构关注7-8年骑乘机会；杠杆与久期建议保持中性。

城投债：化债后半程关注潜在分化

• 化债接近尾声：城投债化债支持进入尾声，主体分化或加剧，需警惕舆情扰动下的估值波动。
• 平台加速转型：平台正向产投转型，政府投资基金布局增多，但产业投资回报周期长、收益偏低，转型成效暂不明显。
• 关注中高等级与稳定现金流主体：中长久期投资应关注中高等级、流动性好、存量规模大的品种，或转型成果较好的主体。
• 尾部风险出清：小规模平台面临流动性风险，需警惕其信用风险，监管趋严下估值波动加剧。

金融债：国股行供给放量，交易节奏关注利率扰动

• 国股行二永债与TLAC放量：国股行二永债和TLAC供给放量，今年一季报显示五大行TLAC缺口超1万亿，四家行批文超1.3万亿。
• 交易节奏：二、四季度为供给高峰，但银行择时发行，无需担心供给冲击；若利率调整叠加供给放量，二永债或承压。
• 配置建议：优质城农商行可拉长久期至4年，关注批文进展与一级供给机会；券商次级债与保险债性价比一般。

产业债：26Q1盈利修复，行业景气分化持续

• 盈利修复：产业债26Q1收入和净利润同比转正，但行业分化仍存。
• 高景气行业：电子、新能源、电气设备等受益于AI创新和国产替代，盈利延续增长；有色金属受价格支撑，景气度较高。
• 稳健行业配置：电力、公用事业、交运等行业适合作为配置底仓。
• 地产债：结构性企稳，建议以3年内中高等级国企债为主，头部央企可适度拉久期至3-5年。

信用债策略：信用利差低位，期限利差小幅压缩，扰动是机会

• 票息策略：中短端信用债作为底仓，中高等级4-6年拉久期，4年内私募永续债品种增厚。
• 波段操作：建议以赔率做支撑，震荡市中信用债可参考上半年高低点，长久期留有更多安全垫。
• 品种选择：关注ABS、私募、永续等4年内配置机会；点心债可配置1-3年中资城投/产业债；5-10年外资金融债亦可关注。
• 杠杆与久期：建议保持中性，逢利率调整增配，资金面转松时适度增加杠杆。

供给情况

• 产业债仍以旧经济为主：产业债供给仍以传统行业为主，未来关注“新经济”产业债和地方产投供给是否会增加。
• 科创债放量：去年科技板推出后，科创债明显放量，但以央国企和“旧经济”产业为主。
• “新经济”融资需求与债券市场衔接：需关注新经济领域的真实融资需求与债券市场之间的衔接，这可能成为破解债市缺资产的关键路径之一。
• “六网”建设与城投转型：关注“六网”建设可能带来的融资需求好转，以及城投转型的进展。

信用环境

• 化债持续，风险可控：化债政策持续，信用风险整体可控，未来更多关注经营性债务的解决。
• 城投分化持续：城投平台间分化加剧，监管趋严，尾部主体信用风险持续出清。
• 盈利指标下滑：2025年城投平台盈利能力持续下滑，需警惕流动性风险。

资金面

• 下半年资金面收敛：资金面将从“超季节性宽松”向“中性略偏松”收敛，央行端缩长放短，隔夜利率回到1.3%附近。
• 利率走势：利率中枢可能小幅抬升，Q3利率上行概率略大于下行概率。
• 流动性挑战：债基对长久期信用债需求不稳定，需关注利率波动与资金面变化。

信用估值

• 整体处于低位：信用债收益率整体明显下行，目前处于22年以来低位。
• 期限利差震荡：5年内信用债利差大多处于22年以来25%分位数以内，5年以上略高。
• 策略建议：中短端信用债作为底仓，4-6年拉久期，4年内私募永续债品种增厚。

风险提示

• 刺激经济政策超预期：可能影响信用债需求。
• 机构赎回超预期：对债基和理财造成扰动。
• 信用风险超预期：需警惕尾部主体的信用风险。

信用债策略具体分析

• 票息收益：中短端信用债收益较低，建议拉长久期至4-6年，关注中高等级品种。
• 骑乘机会：负债端稳定机构可关注7-8年骑乘机会，如国股行7-8年债券。
• 波段交易：二永债可进行波段交易，关注利率调整带来的机会。
• 安全垫与收益测算：长久期债券有更多安全垫，持有短久期债券收益相对稳定。

图表说明

• 图表1：利率与信用利差走势，显示信用利差收窄。
• 图表2：26Q1理财配置存款比例环比提升，显示理财对信用债配置的依赖。
• 图表3：保费收入季节性比较，显示保费增长趋势。
• 图表4：摊余成本债基打开规模，显示债基对信用债的配置增加。
• 图表5：科创债发行与净融资，显示科技行业融资需求。
• 图表6：信用债净融资额，显示城投与地产债的融资动态。
• 图表7：信用债违约率，显示信用风险整体可控。
• 图表8：私募、永续债品种利差，显示利差震荡。
• 图表9：骑乘收益测算，显示不同久期债券的收益潜力。

总结

• 信用债市场：下半年需求有增量但不稳，利率中枢可能小幅上行，信用利差趋于收窄，扰动是机会。
• 城投债市场：化债接近尾声，主体分化加剧，需关注转型成效和舆情影响。
• 金融债市场：国股行二永债和TLAC供给放量，交易节奏需关注利率波动。
• 产业债市场：盈利修复，行业景气分化，关注高景气行业与稳健行业配置。
• 策略建议：中短端信用债作为底仓，拉长久期至4-6年，关注波段交易与骑乘机会，保持中性杠杆和久期。