20211109-德邦证券-华润啤酒-00291.HK-深度报告_中流击水战高端_匠心独运蓄能量_39页_4mb

华润啤酒（00291.HK）投资分析总结

核心内容

华润啤酒是国产啤酒第一品牌，通过一系列战略举措推动高端化进程。公司自1993年成立以来，经历了从区域扩张到全国布局，再到高端化转型的多个阶段，目前已形成“4+4”高端品牌矩阵，包括4个国内品牌和4个国际品牌。2021年公司首次覆盖，给予“买入”评级，预计2021~2023年营收分别为369.9/399.7/432.3亿元，归母净利润分别为44.6/45.0/61.5亿元，对应PE分别为37.5/37.3/27.3X。

主要观点

• 高端化战略：公司自2016年起实施“3+3+3”高端化战略，旨在提升产品结构和品牌影响力，推动公司从“量升”向“价升”转型。
• 品牌矩阵：通过收购喜力中国，公司引入国际高端品牌，形成“4+4”品牌矩阵，覆盖高中低价位，增强品牌拉力。
• 渠道改革：公司从传统经销制逐步过渡到深度分销、CDDS模式和大客户模式，强化终端控制力，提高渠道效率。
• 关厂提效：通过关闭落后产能，公司实现产能利用率提升，增强盈利能力，为高端化提供资源支持。
• 市场布局：聚焦两省五市八大高地市场，形成红区与白区的市场结构，与百威啤酒形成竞争。

关键信息

股票基本信息

• 当前价格：62.40港元
• 总股本：3,244.18百万股
• 流通港股：3,244.18百万股
• 总市值：202,436.83百万港元
• 每股净资产：9.29港元

财务数据

产品组合

• 超高：脸谱系列（18元以上）
• 高高：匠心营造（15~18元）
• 高档：马尔斯绿（12~15元）
• 普高：雪花纯生（10~12元）
• 次高：SuperX（8~10元）
• 中档：勇闯天涯（6~8元）
• 主流：雪花清爽/淡爽/原汁麦（4~6元）

渠道模式

• 传统经销制：1993~2001年，采用“厂商-批发商-二批-终端”模式。
• 深度分销：2002~2016年，构建“厂商-运营商-分销商-终端”模式，强化终端控制。
• CDDS模式：2017~2019年，实现渠道专营化、片区化、扁平化和专业化，提升渠道管理效率。
• 大客户模式：2020年至今，成立华鼎会、华樽会、华爵会三大平台，赋能高端经销商。

市场布局

• 红区市场：辽宁、四川、贵州、安徽等，公司拥有较高市占率，通过买店、锁店等方式巩固渠道优势。
• 白区市场：浙江、福建、广东等，公司通过铸剑行动吸收优质经销商，推进高端化发展。
• 空白市场：西北、云南、北京等，竞争激烈，华润啤酒开拓难度较大。

股价催化因素

• 高端销量超预期
• 渠道改革推进好于预期
• 行业集体性提价

主要风险

• 高端化不及预期
• 高端竞争加剧
• 成本持续上行
• 疫情扰动

与市场预期的差异

• 市场认为华润啤酒仅是中低端品牌，但公司通过“4+4”品牌矩阵和“3+3+3”高端化战略，正逐步实现高端化转型。
• 高端啤酒竞争是品牌和消费者的竞争，不同于以往的价格战，华润啤酒在高端化上更具优势。

估值和投资建议

公司预计2021~2023年实现营收和利润的持续增长，未来三年的高端化逻辑不断兑现，给予“买入”评级。公司具备较大的利润优化空间，尤其是在关厂提效和高端品牌推广方面。随着SuperX和喜力等产品的放量，公司有望在中短期实现业绩超预期，在中长期实现品牌势能的释放。