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集友股份（603429）投资分析总结

核心内容概览

集友股份是一家专注于烟用接装纸和烟用封签纸的民营企业，自1998年成立以来，专注于烟用接装纸的研发、生产和销售，是国内较早的烟用接装纸专业厂商之一。公司目前主营业务中，烟用接装纸占收入的95.3%，烟用封签纸占4.4%，两者合计贡献了98%的主营业务收入和毛利。公司2017年上半年业绩显著，实现主营业务收入1.04亿元，同比增长36.1%；归母净利润为3819万元，同比增长90.3%。

主要观点

• 行业趋势：卷烟行业正经历消费升级，中高档烟占比持续提升，带动烟用接装纸行业向高端化、功能化发展，行业集中度有望提升。
• 技术优势：集友股份在技术积累和研发投入方面具有明显优势，拥有40项专利，且研发费用占比高于行业平均水平。
• 业务布局：公司正在积极拓展烟标业务，其市场空间约为烟用接装纸的9.3倍，预计将成为新的业绩增长点。
• 盈利能力：公司2016年ROE为29.9%，远高于行业平均水平，且毛利率超过50%，盈利能力突出。
• 财务表现：公司自2017年1月上市以来，股价涨幅达305%，目前市盈率（PE）为84倍，高于行业平均水平，但PEG估值模型下目标价为107.4元，对应“增持”评级。

关键信息

公司概况

• 总股本：6800万股
• 流通股本：1700万股
• 当前股价：87.5元
• 市值：59.5亿元
• 流通市值：14.88亿元

业务分布

• 主营业务收入：烟用接装纸占比95.3%，烟用封签纸占比4.4%
• 毛利贡献：烟用接装纸占比96.9%，烟用封签纸占比2.8%

业绩增长

• 2017-2019年预测：
  • 营业收入：2.9亿元、4.9亿元、7.8亿元，同比增长56%、68%、60%
  • 归属于母公司净利润：0.85亿元、1.51亿元、2.54亿元，同比增长62%、78%、68%
  • 每股收益（EPS）：1.25元、2.23元、3.74元

研发投入

• 研发费用占比：达到7%，高于行业平均水平
• 重点研发项目：
  • 可逆温变发色
  • 可逆光变变色
  • 水性涂层电化铝
• 技术储备：公司拥有10.7%的技术人员，本科及以上学历员工占比10.4%

行业分析

• 卷烟行业趋势：
  • 中高档烟占比提升显著，预计2020年单箱均价将上涨至38000元
  • 行业集中度提升，重点品牌销量和销售额占比从2010年的57%和76%提升至2015年的84%和94%
• 烟用接装纸行业：
  • 行业集中度较低，CR8约为30%
  • 行业毛利率较高，主要得益于下游烟草行业的高利润
  • 行业面临政策风险、宏观经济波动风险和业务拓展风险

财务估值

• PE（TTM）：当前为84倍，低于上市以来的均值
• PEG估值：以PEG=0.7为基准，目标价为107.4元
• ROE：2016年为29.9%，在行业内领先
• 净利率：2014-2016年分别为29.1%、26.8%、28.2%

投资建议

• 评级：增持（首次）
• 目标价格：107.4元
• 业绩预期：公司未来三年业绩将显著增长，具备高成长潜力

风险提示

• 烟草行业政策风险：国家控烟政策可能影响行业景气度
• 宏观经济波动风险：卷烟消费与经济形势和人均可支配收入密切相关
• 业务拓展不达预期：烟标业务拓展可能影响未来业绩增长

图表目录（摘要）

• 图表1：2017H1各业务收入分布
• 图表2：2017H1各业务毛利贡献
• 图表3：股权结构
• 图表4：创始人简介
• 图表5：主营业务收入及增速
• 图表6：归母净利润及增速
• 图表7：烟用接装纸销量和市占率变化
• 图表8：主要竞争对手情况
• 图表9：前五大客户销售份额占比
• 图表10：主要客户产品
• 图表11：卷烟销量走势
• 图表12：烟草行业固定投资完成额变化
• 图表13：单箱卷烟销售收入趋势图
• 图表14：各类卷烟价格分类标准
• 图表15：各大类卷烟占比
• 图表16：不同收入人群选择香烟品牌的标准
• 图表17：卷烟行业企业单位数
• 图表18：重点品牌发展目标
• 图表19：2015年重点品牌销售额和增幅
• 图表20：重点品牌集中度提升
• 图表21：卷烟行业各季度销量
• 图表22：烟用耗材上市公司各季度销售占比
• 图表23：烟用接装纸功能举例
• 图表24：烟用接装纸生产工艺流程
• 图表25：五力分析模型
• 图表26：毛利水平对比
• 图表27：卷烟行业利润水平
• 图表28：重点研发项目总结
• 图表29：研发费用投入情况
• 图表30：研发费用占比与同行业对比
• 图表31：员工构成-按专业结构
• 图表32：员工构成-按学历
• 图表33：固定资产规模变动情况
• 图表34：产能利用率接近饱和
• 图表35：烟标与烟用接装纸市场规模测算
• 图表36：ROE对比
• 图表37：净利率对比
• 图表38：资产周转率对比
• 图表39：权益乘数对比
• 图表40：上市以来PE band
• 图表41：与可比公司PE对比
• 图表42：三大财务报表