指标与工具系列之二：何处是不同板块价值的“锚”-20181129-莫尼塔-13页-1mb

指标与工具系列之二：何处是不同板块价值的“锚”

核心内容概述

本报告是《莫尼塔策略指标与工具系列》的第二期，聚焦于通过**周期和通胀调整的市盈率（CAPE）**来分析A股部分行业价格波动的基本面解释力。报告认为，CAPE作为反映企业长期盈利能力的估值指标，相较于短期市盈率（TTM）等指标，对市场未来收益率具有更强的预测能力。通过对中美市场盈利周期的对比分析，以及对A股各行业盈利周期的划分，报告指出CAPE在A股市场中也具备一定的有效性，并可用于判断部分周期性行业是否被低估或存在估值修复空间。

主要观点

• CAPE的定义与意义
  CAPE是剔除通胀影响的股价与过去十年剔除通胀影响的平均盈利的比值，是衡量市场内在价值的重要工具。席勒与坎贝尔的研究表明，CAPE对股市未来收益率的解释力强于传统的市盈率（TTM）、股息率等短期指标。

• CAPE的有效性
  在美股市场中，CAPE对长期收益率的预测能力显著优于TTM，且其波动性更小，更易捕捉市场趋势的反转。CAPE的均值回归特性使其成为投资者判断市场长期走势的“锚”。

• CAPE在A股市场中的应用
  虽然CAPE在A股市场中存在适用性问题（如盈利周期波动性较低），但报告发现，使用4年左右的盈利平滑可以更好地反映A股市场周期性行业的真实估值情况。通过对比CAPE与TTM对指数未来涨跌幅的预测能力，发现CAPE的预测力更强。

• 行业周期性与CAPE的关系
  针对不同行业，CAPE的预测力存在差异。周期性行业（如钢铁、化工、有色金属、建筑材料）的CAPE对指数未来涨跌幅具有显著相关性，相关系数普遍在0.79以上，其中钢铁行业高达0.9。相比之下，结构性行业因盈利波动性低，CAPE的预测力较弱。

• 当前估值判断
  报告指出，当前部分周期性行业（如有色金属、汽车）存在较大的估值修复空间，而钢铁等板块被低估程度较小。通过CAPE值与历史数据的对比，可以判断行业当前估值是否偏离其长期趋势。

关键信息

• CAPE计算方式：剔除通胀影响的股价与过去十年剔除通胀影响的平均盈利的比值。
• 盈利周期划分：
  • 钢铁：8年
  • 化工：6年
  • 有色金属、建筑材料：4年
• CAPE预测力：
  • 对标普500指数未来10年收益率的预测力强于TTM（如CAPE30解释力达56%，而TTM仅30%）
  • 在A股市场中，CAPE（4年）对行业指数未来涨跌幅的预测力显著高于TTM。
• A股市场特点：
  • 2013年后，中国经济增速放缓，盈利波动性下降，导致CAPE的10年周期处理显得冗余。
  • A股盈利周期与美股存在差异，主要体现在外需传导滞后、投资周期不同等方面。
• 估值修复空间：
  • 有色金属、汽车等行业当前估值被低估，未来存在较大的上涨空间。
  • 钢铁等板块估值修复空间较小，可能已被市场充分定价。

图表目录摘要

• 图1：CAPE对标普500指数未来10年实际收益率具有预测力，未来十年美股收益率或转负。
• 图2：CAPE相较于传统PE对标普500未来10年收益率预测力更强。
• 图3：标普500指数剔除通胀的EPS与过去十年EPS均值。
• 图4：1900年以来标普盈利周期划分，上行期与下行期的EPS涨跌幅与指数涨跌幅对比。
• 图5：过去十年收益率为负值的区间对应美国经济衰退期，GDP增长由正转负。
• 图6：8年平滑周期下的A股盈利数据与实际经济状况存在差异。
• 图7：A股盈利周期划分（1997-2018年）。
• 图8：中美股票市场盈利周期对比。
• 图9：上证综指市盈率（TTM）、CAPE与未来4年涨跌幅的相关性。
• 图10：不同时间段中CAPE与未来指数涨跌幅的配比关系不同。
• 图11：部分周期性行业CAPE与未来指数涨跌幅的配比关系，显示当前估值存在低估。
• 图12：化工行业CAPE（6年）与未来6年涨跌幅的对比。
• 图13：部分周期性行业未来1-2年涨跌幅估计值的横向比较。
• 图14：钢铁、有色金属、建筑材料、化工行业盈利周期划分。

结论

CAPE作为衡量市场内在价值的指标，对美股和A股市场未来收益率的预测力均优于传统的市盈率（TTM）。在A股市场中，尽管盈利周期波动性较低，但通过适当缩短周期平滑期（如4年），仍能有效反映行业未来走势。报告指出，当前部分周期性行业（如有色金属、汽车）被低估，未来存在较大的估值修复空间，而钢铁等板块被低估程度较小。CAPE可作为价值投资的“锚”，帮助投资者判断市场趋势和行业估值。