20140127-光大证券-阳光股份-000608.SZ-专注商业地产_轻资产模式起航_17页_1mb

专注商业地产，轻资产模式起航总结

核心内容

公司正从传统的地产开发商向物业运营商和资产管理商转型，通过轻资产模式实现管理能力变现。公司自2009年转型物业运营后，收入结构逐步优化，物业管理和管理输出收入占比从16%提升至65%。2013年在管面积达233.6万方，较2009年增长138%。收购GIC资产包进一步加速这一转变，使公司更专注于商业地产，并提升对项目的持股比例，增强对物业经营的重视。

主要观点

• 公司转型：公司从地产开发商逐步转型为物业运营商，再到资产管理商，体现了其在商业地产价值链中的角色变化。
• 收入结构优化：物业运营和管理输出收入占比逐年上升，从2009年的16%提升至2012年的65%。
• 轻资产模式：公司采用凯德模式（孵化器）和海印模式（租入租出）以最大化管理能力的价值。
• 业绩增长：公司预计在2014年迎来业绩拐点，主要受益于北京和成都项目的结算，2013-2015年EPS分别为0.26元、0.53元和0.73元。
• 市场表现：公司股价在2013年有较大波动，但整体上具备上涨潜力，当前价为4.95元，目标价为6.00元。
• 风险提示：公司刚刚完成对GIC项目的收购，资金相对紧张，可能影响项目推进速度。

关键信息

轻资产模式

1. 凯德模式（孵化器）：

   • 通过参股公司收购项目，改善经营后转让获取资产增值收益。
   • 以大连和平广场为例，凯德孵化基金实现价值增值，租金收入从2011年的18亿元增长至2013年年中的21.6亿元，年均增速8%。
   • 公司已开始物业收购并进行改造，未来计划转让部分成熟物业。

2. 海印模式（租入租出）：

   • 通过低价租入、改善运营、高价租出获取租金价差收益。
   • 海印股份通过该模式实现市值增长，从60亿元上升至100亿元。
   • 公司已成功复制海印模式，商业面积超过12万方，为旅游天地项目的近4倍。

项目情况

• 住宅和综合体项目：

  • 北京阳光上东为尾盘，预计结算后带来收入。
  • 天津绿游天地购物中心、成都锦尚等项目已进入预售阶段，2014年进入结算期。
  • 项目毛利率较高，北京阳光上东毛利率达89%，天津和成都项目分别为33%和47%。

• 商业项目：

  • 拥有新生活广场、新业广场、新业中心三条成熟产品线。
  • 持有项目布局9个城市，总面积134万方，管理面积达233.6万方。
  • 北京和天津是主要市场，合计面积93万方，占比69.7%。

财务预测

指标	2011	2012	2013E	2014E	2015E
营业收入（百万元）	806	546	766	2,149	3,746
营业收入增长率	-73.49%	-32.30%	40.24%	180.62%	74.33%
净利润（百万元）	173	265	198	397	545
净利润增长率	-60.25%	53.41%	-25.53%	100.81%	37.37%
EPS（元）	0.23	0.35	0.26	0.53	0.73
P/E	21	14	19	9	7
P/B	1.2	1.1	1.0	0.9	0.8

估值与盈利

• 估值指标：

  • PE从21下降至7，表明市场对公司未来盈利的预期。
  • P/B持续下降，显示公司资产价值被市场逐步认可。

• 盈利能力：

  • 毛利率稳定在51.25%至74.05%之间。
  • EBITDA率从60.37%提升至106.45%，显示公司运营效率提高。
  • ROE（归属母公司）从5.66%提升至9.85%，表明公司盈利能力增强。

风险提示

• 公司刚刚完成对GIC资产包的收购，资金相对紧张，可能影响项目推进速度。
• 项目转让和管理输出是股价催化剂，但存在推进低于预期的风险。

附录

• 公司项目介绍：

  • 住宅项目集中在天津和成都，包括北京阳光上东、天津杨柳青、天津辛庄、成都锦尚。
  • 商业项目覆盖多个城市，包括北京、天津、成都、石家庄等。

• GIC支持方式：

  • 控股排他性：GIC控股期间不会在国内控股其他A股房地产企业。
  • 合作优先权：若有第三方与GIC合作，优先考虑与公司合作。
  • 避免竞争：在公司已进入的城市，GIC新增项目优先与公司合作。

投资建议

• 首次覆盖评级：增持，目标价6元，目标期限6个月。
• 分析师声明：分析师保证报告观点反映其个人观点，不与报酬直接相关。
• 分析师介绍：竺劲，北京大学金融学硕士，南开大学经济学学士，曾任职申银万国，现任光大证券研究所。

风险提示

• 公司刚刚完成GIC项目收购，资金紧张可能影响项目推进。
• 项目转让和管理输出虽为股价催化剂，但存在推进低于预期的风险。