区域模式比较系列：青岛城投全析，扩建周期错配下的债务高增-20230602-浙商证券-37页

青岛城投全析：扩建周期错配下的债务高增

核心观点

• 青岛市为山东省第三大经济体，经济总量连续六年居全省首位，2022年GDP达14920.75亿元，但增速在省内偏弱。
• 青岛市债务率居山东省首位，区县级短期偿债压力高于地市级平台。
• 建议配置3Y内地市级城投债，适当向西海岸新区、城阳区、崂山区等区县级平台下沉挖掘收益。
• 债务高增成因包括扩建周期错配及举债资金利用效率偏低。

1、经济：全省领跑，国家级新区占优

1.1 总量：省内领跑

• 山东省连续5年位列全国第三大经济体，2022年GDP达87435.10亿元。
• 青岛市GDP总量近6年居山东省首位，2022年达14920.75亿元，但增速为3.9%，处于省内中下游。

1.2 结构：国家级新区表现亮眼

• 青岛市下辖7个市辖区及3个县级市，其中西海岸新区为国家级新区，2022年GDP达4692亿元，占全市GDP30%以上。
• 城阳区、李沧区、市南区、市北区经济水平高于非都市圈的平度市、莱西市。
• 青岛市构建“一区、两极、五轴、多点”的城镇发展格局，西海岸新区为“一主”区域，承担主要发展职能。

1.3 人口：吸引力偏弱

• 青岛市2006-2022年常住人口持续净流入，但流速低于同体量城市。
• 人口净流入峰值在2010年（约21万）和2020年（约18万），远低于武汉、长沙等城市。
• 市南、市北区因高房价进入净流出状态，而城阳区因轨道交通产业和较低房价成为人口流入主力。

1.4 投资：2019年二次扩建周期存在错配

• 山东省固定资产投资增速峰值在2010年，低于全国平均水平。
• 青岛市2019年二次投资周期与全国错配，恰逢疫情，导致投资转化缓慢，债务率高增。
• 青岛市投资强度峰值为22.92%，低于其他地级市平均值，且投资周期与其他城市不匹配。

2、产业：依托海洋资源，建设产业高地

2.1 结构：产业引入积极，竞争中分化

• 青岛市以第三产业为主，占比从2010年的46.43%增至2022年的61.96%，而第二产业制造业占比下降。
• 制造业为青岛核心动能，但产能下滑，面临产业升级压力。
• “十四五”规划中，制造业增加值比重成为主要指标，重点发展新一代信息技术、高端装备制造等产业。

2.2 资源：金融资源量少质优，上市公司相对集中

• 青岛市城农商行数量较少，但吸储能力强，存款总额居山东省前列。
• 青岛银行和青农商行存款总量分别为3135.25亿元和2634.38亿元，均为上市公司。
• 青岛市国有上市公司总市值达2252.08亿元，集中在主城区及西海岸新区。

3、财政：省内第二位，自给水平较优

3.1 财政自给：近半数区县可实现收支平衡

• 2022年山东省财政自给率为58.56%，青岛市财政自给率居全省第二，达75.07%。
• 青岛市9家上市公司均集中在主城区，财政自给率近三年均高于100%。

3.2 综合财力：全省领先，区县内部分化

• 山东省整体财政实力居全国上游，近三年均位列全国第四。
• 青岛市财政实力连续三年居全省第一，区县间财政实力分化明显。
• 西海岸新区财政实力最强，崂山区、城阳区次之，胶州、即墨为副中心，平度、莱西为非中心区。

3.3 财政拆解：崂山区税收稳定性高，土地财政依赖度尚可

• 青岛市税收收入居省内首位，但税收依赖度中下游。
• 土地财政依赖度2022年为38.33%，在省内处于较低分位数。
• 各区县土地财政依赖度因经济结构不同有所差异，崂山区相对较低。

4、债务：债务率高增，短期偿债压力大

4.1 债务率：居山东首位，内部多极分化

• 青岛市债务率居山东省首位，2022年达656.12%。
• 区县债务率存在显著差异，即墨区、胶州市、平度市等区县债务率较高。

4.2 公开债：区县级短期偿债压力较大

• 青岛市城投公开债集中于2年内到期，1年内到期占比34.18%，1-2年到期占比41.47%。
• 区县级平台短期偿债压力偏大，1年内到期占比超30%，其中李沧区达60%。
• 城阳区、市北区、崂山区虽短期偿债压力较大，但财政实力较强，风险可控。

4.3 举债效率：资金利用效率偏低

• 青岛市单位建成面积债务负荷为15.85亿元，在269个地级市中排71/269，处于中上游。
• 单位建成面积杠杆率为0.62%，低于全国平均水平，排248/263，处于下游。
• 债务率相对较高，举债效率中等。

5、配置建议：3Y内地市级为主，优选区县下沉

• 建议配置3Y内地市级城投债，风险相对可控。
• 区县级平台中，西海岸新区、城阳区、崂山区为优选对象，短期偿债压力适中，具有一定投资价值。
• 李沧区、即墨区债务率偏高，需谨慎对待，关注其偿债情况及边际变化。
• 市北区虽具备较好产业支撑，但投资收益率不及地市级平台，性价比不高。

6、附注：青岛市全域个券估值及股权结构

• 附有青岛市全域个券估值及股权结构分析，详细展示地市级及区县级平台的财务情况。
• 风险提示包括隐性负债、经济修复不及预期、财政收入弱化等。

7、风险提示

• 区域隐性负债可能超出预期。
• 经济修复不及预期，影响财政收入。
• 财政收入弱化，影响债务偿还能力。