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徽酒深度报告：消费换档正当时

核心内容

本报告聚焦于澳门博彩业与徽酒行业的发展前景，分别从行业格局、政策环境、市场趋势、公司对比及投资建议等方面进行分析。报告指出，澳门博彩业正处于复苏阶段，消费换档趋势明显，而徽酒行业亦在消费升级背景下迎来增长机遇。

澳门博彩业分析

行业发展现状

• 澳门博彩业从垄断经营转变为六足鼎立，迎来黄金十年（2002-2013），毛收入年复合增长率达 28.9%。
• 自2014年起受政策冲击，行业持续两年下滑，2016年三季度开始回暖，但尚未恢复至鼎盛时期。

驱动因素

1. 内地消费升级：内地游客占比达 71%，消费能力提升，过夜游比例增加。
2. 交通基础设施完善：海陆空交通承载力提升，港珠澳大桥、广珠城轨延长线、机场改扩建等项目将推动旅客数量增长。
3. 签证政策放宽预期：随着“大湾区”战略推进，澳门签证政策有望进一步开放，为旅游客流提供便利。
4. 高端酒店接待能力增强：澳门高端酒店入住率长期保持在 90% 以上，客房数量持续增加。

行业格局与趋势

• 澳门博彩行业渗透率较低（仅为 2.7%），远低于拉斯维加斯（11.5%），提升空间巨大。
• 中场业务快速发展，毛利率为VIP业务的四倍，成为利润增长的重要来源。
• 非博彩业务占比仅为 8%，远低于拉斯维加斯的 63%，需进一步发展以实现产业多元化。

六大巨头对比

1. 博彩业务：

   • 澳博控股赌桌最多（1698张），但市占率下降。
   • 金沙中国、银河娱乐分别以 22%、21% 的博彩毛收入市占率位居前二。
   • VIP业务中，银河娱乐、永利分别占 25%、21%。
   • 金沙中国中场业务占比最高（30%），角子机业务占比 29%。

2. 非博彩业务：

   • 金沙中国非博彩业务占比 16%，酒店数量达 12767间，领先其他集团。

3. 运营效率：

   • 金沙中国EBITDA率持续领先，2017年达到 27.37%。
   • 派息率方面，金沙与澳博表现稳定，2017年分别为 5.1%、2.9%。

4. 估值水平：

   • 澳门博彩行业EV/EBITDA均值为 17.2X。
   • 新濠博亚和澳博控股估值较低，分别为 12.7X、14.5X。

投资建议

• 建议关注行业龙头 金沙中国，以及低估值高增长的 新濠博亚。
• 澳博控股具备增长潜力，值得关注。

风险提示

1. 政策收紧风险（如外汇管制、出入境限制、赌场禁烟、中介监管加强）。
2. 周边国家和地区赌场竞争加剧。
3. 赌桌数量增长受限。

徽酒行业分析

古井贡酒

• 业绩持续加速，中报业绩预告超预期。
• 消费换档升级推动区域品牌次高端产品快速增长。
• 费用率下行趋势明显，机制改善逐步兑现，内部经营活力提升。
• 建议持续重点推荐。

口子窖

• 产品结构加速升级，省外市场增长显著。
• 作为民营优秀酒企，经营风格稳健，发展步伐合理。
• 高盛减持压制因素已消除，估值有望修复。
• 建议持续重点推荐。

风险提示

• 打压三公消费力度加大。
• 消费升级进程不及预期。
• 调研数据存在偏差。
• 食品安全事件风险。

煤炭行业分析

行业表现

• 6月煤炭板块下跌 1.77%，领先沪深300指数 5.89个百分点。
• 动力煤价格预计在7月进入旺季反弹，夏季高点可能突破 700元/吨。
• 炼焦煤价格保持高位平稳运行。

供需情况

• 5月全国煤炭产量 2.97亿吨，同比上涨 3.5%；销量 2.8亿吨，同比持平。
• 5月煤炭进口量 2233万吨，同比增长 0.6%；出口量 53万吨，同比大跌 59.5%。
• 火电发电量 3921.5亿千瓦时，同比上涨 10.3%。
• 6月大中型钢厂炼焦煤库存可用天数为 14.5天，与上月持平。

库存与物流

• 6月底秦港库存总量 699万吨，环比上涨 32.69%。
• 六大电厂库存量 1500.47万吨，环比上涨 18.92%，可用天数 19.44天。
• 秦港至上海海运费 31.8元/吨，环比下跌 24.5%。

投资建议

• 推荐关注 低估值动力煤：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。
• 焦煤股推荐：潞安环能、阳泉煤业、雷鸣科化、山西焦化。

风险提示

• 经济增速不及预期。
• 政策调控力度过大。
• 水电等替代能源出力过快。

杭州银行分析

业绩表现

• 1Q18、1H18营收、归母净利润分别同比增长 28.5% / 26.4%、16.2% / 19.1%。
• 存贷款占比进一步提升，资产质量持续改善。

不足

• 资本充足率有所下降。

投资建议

• 建议关注杭州银行的业绩改善与资产质量提升。

风险提示

• 经济下滑超预期。

重要声明

本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅限于其客户使用。报告基于公开资料及实地调研，结论独立、客观，但不保证信息的准确性与完整性。投资者应自行关注更新或修改，本报告不构成任何投资建议，亦不承担由此引发的损失责任。