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中原证券晨会总结：山西汾酒（600809）投资机会分析

核心内容概述

本报告主要分析山西汾酒（600809）当前的市场地位、产品结构、销售策略及未来增长潜力。报告指出，尽管公司当前业绩和市值处于历史相对低位，但其基本面仍有改善空间，且混改方案的推进将为公司带来新的发展机遇。同时，报告也提醒投资者注意潜在风险。

主要观点

1. 产品结构与毛利率

• 公司产品结构下沉严重，导致综合毛利率迅速下滑。
• 低档酒销售占比高，目前省内市场以低档酒为主，省外市场则以中高端“青花”系列为主。
• “青花”系列主要面向省外市场，而省内市场销售环境不佳，无法支持产品升级。

2. 销售结构与市场拓展

• 销售结构的提升是公司盈利的关键。
• 省外市场是公司未来增长的核心，目前占公司收入的40%。
• 公司计划通过加强销售团队、减少对经销商依赖、打造样板市场等方式，推动省外市场的全国化和集中化。

3. 市场结构分析

• 省内外市场的产品结构和盈利差异显著，省外市场盈利能力更强。
• 公司当前主要市场集中在北方，如河南、山东、河北、内蒙等，反映清香型白酒在北方的消费偏好。

4. 公司业绩现状

• 公司2016年收入和利润均处于历史低位，综合毛利率下降明显。
• 应收账款上升、预收款项下降，显示公司市场谈判能力有所减弱。
• 存货和固定资产投入持续增加，但具体原因尚不明确。

5. 未来增长预期

• 公司“十三五”规划目标为销售翻番，预计2016年至2020年年均增长20%。
• 预计2017年以后，随着高端“青花”系列的销售增长，公司利润将逐步体现。
• 品牌价值和产品差异化是公司恢复盈利能力的关键。

6. 估值与投资评级

• 当前公司市值约为215亿元，与公司实际价值不匹配。
• 基于对内在价值的判断和混改预期，公司获得“买入”评级。
• 当前估值偏高，未来增长具有不确定性，投资应位于左侧，存在较大下行风险。

关键信息

产品结构

销售费用与利润预测

公司混改方案

• 公司正在草拟混改方案，预计将在公司层面推进。
• 参考五粮液混改经验，汾酒混改可能带来管理层和员工持股激励，但改革力度可能小于市场预期。

风险提示

• 山西省内经济在2017年未明显改善，可能影响消费环境。
• 混改方案执行进度不明确，存在政策不确定性。
• 省外市场拓展效果可能不及预期，影响整体增长。

总结

山西汾酒作为中国名酒之一，当前面临产品结构下沉、省内市场消费环境恶化、省外市场拓展不足等挑战，导致公司盈利和市值处于历史低位。然而，公司具备差异化品牌和产品优势，未来若能在省外市场发力，特别是推动“青花”系列的全国化，有望实现业绩修复和利润回升。混改方案的推进也为公司带来新的发展契机。尽管当前估值偏高，投资风险较大，但基于其内在价值和增长潜力，仍给予“买入”评级，建议投资者关注左侧机会。