深度报告-20210430-财信证券-贵州茅台-600519.SH-品牌护城河深厚_茅台业绩增长具有高确定性_23页

贵州茅台深度分析总结

核心内容概述

贵州茅台是中国白酒行业的龙头企业，以其强大的品牌力和渠道力，持续推动业绩增长，展现出高确定性。公司产品结构以茅台酒为主，系列酒为辅，其中茅台酒贡献了公司绝大部分收入和利润，具有高毛利率和高附加值。公司不仅拥有深厚的历史文化底蕴和卓越的产品品质，还通过独特的酿造工艺和地理环境，构建了难以复制的品牌壁垒。在行业调整期，茅台通过精准的定价策略和渠道管理，成功保持了市场份额和品牌价值。随着产能扩张和产品结构优化，未来茅台有望实现量价齐升，持续增长。

主要观点

• 品牌力：茅台拥有极强的品牌护城河，历史底蕴、产品品质和文化价值共同支撑其品牌地位，使其在高端白酒市场中占据主导地位。
• 渠道体系：茅台的渠道体系经历了多次优化，从“坐商”向“行商”转型，逐步实现渠道扁平化和多元化，增强了对渠道的掌控力。
• 业绩增长：茅台的业绩增长具有高确定性，受益于品牌和渠道的双重驱动，预计未来几年将继续实现营收和净利润的稳定增长。
• 估值与投资建议：基于DCF估值方法和相对估值，贵州茅台的合理股价区间为2227-2484元，给予“推荐”评级。

关键信息

产品结构

• 茅台酒：公司核心产品，占公司营收和销量的85%以上，毛利率高达93.99%，是盈利主力。
• 系列酒：包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒、汉酱酒、仁酒等，近年来增速显著，已成为公司另一增长点。
• 非标产品：如年份酒、生肖酒、定制酒等，价格较高，具有投资和收藏价值。

历史业绩

• 2020年，公司实现营业总收入979.93亿元，净利润495.23亿元，毛利率达91.4%，净利率达50.5%。
• 近二十年，公司营收和净利润年均复合增速分别为25.1%和30.1%，展现出高成长性。

渠道体系

• 茅台的渠道体系经历了四个阶段的演变：市场化营销体系初建成、团购渠道重点开拓、渠道下沉、渠道扁平化和多元化。
• 当前渠道结构为高质量的体系，核心经销渠道稳定，直营渠道占比提升，新型渠道建设持续推进。

业绩增长

• 需求端：消费升级推动高端白酒市场扩容，茅台作为龙头，将深度受益。
• 价格端：茅台拥有行业定价权，未来提价空间充足，非标产品提价已逐步兑现。
• 产能端：公司持续进行产能扩张，预计2022年茅台酒实际产能可达5.6万吨，系列酒实际产能有望扩大至5.6万吨。

盈利预测

• 2021-2023年，公司预计营业总收入分别为1106.87亿元、1254.22亿元、1459.51亿元，同比增长13.0%、13.3%、16.4%。
• 归母净利润分别为537.89亿元、614.35亿元、719.68亿元，同比增长15.2%、14.2%、17.1%。
• EPS分别为42.82元、48.91元、57.29元。

估值方法

• 采用DCF估值方法，基于2021年现金流，绝对估值给出每股价值2364.9元。
• 相对估值方面，结合食品饮料行业及海外奢侈品龙头估值水平，给予公司2021年52-58倍PE，对应股价合理区间为2227-2484元。

风险提示

• 直营渠道建设不及预期
• 行业监管趋严
• 渠道行为不规范导致品牌力受损
• 宏观经济大幅下行冲击大众消费
• 消费者白酒消费偏好改变

详细内容

品牌力分析

• 历史积淀：茅台拥有800多年历史，被誉为“世界名酒”，具有深厚的文化底蕴。
• 产品品质：茅台酒采用特殊工艺，生产周期长达5年，确保高品质，成为品牌力的基石。
• 价格策略：茅台酒出厂价穿越周期稳步抬升，是品牌力最直接的体现。
• 品牌建设：公司长期坚持品牌建设，通过文化宣传和营销策略扩大品牌影响力。

渠道体系分析

• 渠道变革：茅台渠道体系经历了四个阶段的变革，逐步优化为高质量的体系。
• 渠道掌控：公司对渠道具有强掌控力，通过合理的渠道策略保障经营战略的执行。
• 渠道结构：核心经销渠道稳定，直营渠道占比提升，新型渠道建设持续推进。

业绩增长分析

• 需求驱动：消费升级浪潮推动高端白酒市场扩容，茅台作为龙头，将深度受益。
• 价格驱动：茅台掌握行业定价权，未来提价空间充足，非标产品提价已逐步兑现。
• 产能驱动：公司持续进行产能扩张，预计未来几年实际产能将提升，推动销量增长。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：基于公司历史数据和未来增长预期，预计2021-2023年公司盈利持续增长。
• 估值分析：采用DCF模型，结合行业和市场情况，给出合理股价区间。
• 投资建议：基于公司长期增长的高确定性，给予“推荐”评级。

图表与数据

产品结构

• 图2：贵州茅台产品分为茅台酒和系列酒两大类。
• 图3：贵州茅台收入结构。
• 图4：贵州茅台毛利结构。
• 图5：2020年茅台酒与系列酒销量占比。
• 图6：2019年中国高端白酒市场竞争格局（按销量）。

渠道体系

• 图9：贵州茅台营业收入及同比增速。
• 图10：贵州茅台净利润及同比增速。
• 图15：预收与应收占营业收入的比重。
• 图16：行业深度调整期茅台价与一批价（元/瓶）。

业绩增长

• 图17：限制三公消费后茅台酒需求结构趋于健康化。
• 图18：2019年白酒细分市场份额（按销售收入）。
• 图21：城镇居民可支配收入与茅台出厂价相关性。
• 图22：城镇居民可支配收入与同比增速。

估值分析

• 表5：DCF估值关键假设。
• 表6：DCF估值敏感性分析。

总结

贵州茅台凭借其深厚的历史底蕴、卓越的产品品质、强大的品牌力和优化的渠道体系，持续引领高端白酒市场。未来，随着消费升级、产能扩张和非标产品提价，茅台有望实现量价齐升，业绩增长具有高确定性。基于DCF估值和相对估值分析，公司合理股价区间为2227-2484元，给予“推荐”评级。同时，需关注潜在风险，如直营渠道建设、行业监管、品牌力受损、宏观经济波动及消费偏好变化。