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国债3月报：克制的放松信号下震荡概率加大

核心内容

2025年3月，中国国债市场在货币政策边际放松与资金面紧平衡的背景下，呈现出震荡走势。尽管央行释放了一些宽松信号，但政策态度仍较为克制，因此短期内利率波动有限，中长期仍存在下行空间。

主要观点

• 货币政策边际转松但态度克制：3月中旬以来，央行通过提前召开货币政策会议、税期后继续净投放、MLF操作方式调整等手段，向市场传递适度宽松信号，但未实质性降息，仍强调防风险和稳汇率。
• 资金面维持紧平衡：3月初资金利率趋于平稳，DR007维持在1.8%左右，跨季资金价格季节性走高至2.3%。同业存单利率已高位下行，但银行负债端压力仍存在。
• 债券定价主要受货币政策影响：当前市场对央行货币政策取向的定价最为关键，汇率压力阶段性缓解，但防金融风险仍是主要考量。
• 经济基本面呈现强供给、弱需求：工业生产数据较强，但消费和投资数据偏弱，有效需求不足仍是制约经济复苏的关键因素。
• 政府债发行放量，需资金面配合：3月政府债发行节奏加快，尤其是一般国债和特别国债，对资金面形成一定压力，需关注后续资金投放力度。
• 短期震荡，中长期利率仍有下行空间：在政策预期修正与资金面紧平衡的背景下，短期债市震荡概率加大，但长期利率仍有下行空间。

关键信息

货币政策取向

• 央行货币政策从“适度宽松”转向“择机调整优化政策力度和节奏”，显示出对汇率和金融风险的重视。
• 3月中旬以来，货币政策态度边际改善，但并未放松到趋势性宽松的程度。
• MLF操作方式改为“美式招标”，有助于缓解银行息差压力，但未公布中标利率，显示出政策的谨慎性。

资金面

• 资金面整体维持紧平衡，DR007稳定于1.8%，跨季资金价格季节性上升。
• 税期后央行仍净投放，显示对市场流动性管理的主动干预。
• 同业存单利率下行至1.9%以下，但银行负债端压力未完全缓解。

银行负债端压力

• 大行存款缺口在2月有所收窄，但仍是长期性问题。
• 存款转移至中小行，导致大行负债压力持续。
• 央行对流动性有较大掌控权，可通过多种方式稳定市场。

经济基本面

• 1-2月工业增加值同比增长5.9%，出口交货值有所提升，但消费和投资数据偏弱。
• 居民贷款需求持续下滑，企业端票据融资增加，中长贷仍承压。
• 房地产数据有所改善，但整体仍偏弱，尤其二三线城市。

债市走势

• 债市在2024年12月至2025年3月间经历了四个阶段：牛陡、熊平、整体上移、长债修复。
• 短债收益率上行明显，长债收益率修复，收益率曲线趋于平缓。
• 当前债市最悲观节点已过，正向正carry方向修复。

结论

在央行释放克制的放松信号与资金面紧平衡的双重影响下，短期国债市场震荡概率加大。中长期来看，利率仍有下行空间，需关注央行政策态度的实质性转变，如公开市场投放力度、买国债是否重启及降准的可能性。

创元研究团队

• 宏观金融组：金芸立、刘钇含、何焱、崔宇昂
• 有色金属组：夏鹏、田向东、李玉芬、吴开来、余烁
• 黑色建材组：陶锐、韩涵、安帅澎
• 能源化工组：高赵、白虎、常城、杨依纯、母贵煜
• 农副产品组：张琳静、陈仁涛、赵玉、张英鸿

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