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转弯处的中国经济：一个中期视角

核心内容

中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的“攻关期”。这一阶段既是经济增速放缓的时期，也是推动效率提升和质量改善的关键时期。

主要观点

• 动力转换：传统增长动力（出口与投资）已进入个位数增长阶段，而新动力（消费升级与创新）虽有潜力，但规模尚小，且随经济周期波动。
• 新政策框架：财政政策优先，避免“大水漫灌”，以实现政策中性与市场机制有效，同时加强结构性改革。
• 金融结构变化：直接融资比重将上升，信贷主导模式面临挑战，未来可能向美国的直接融资模式靠拢。
• 高质量发展前N年：预计N为3~5年，期间需应对中美贸易摩擦、跨越“中等收入陷阱”、劳动力成本上升和利率下行等多重挑战。
• 投资策略：重视资产配置和时间杠杆，关注券商、租赁、轻资产行业及另类投资，长期资金在配置中发挥重要作用。

关键信息

一、动力转换

• 传统动力：出口和投资增速明显放缓，2018年多数进入个位数增长。
• 新动力：消费升级和创新是核心，但增长仍受周期影响。
• 消费趋势：非必需品消费占比上升，表明消费升级，但增速放缓。
• 新经济：2017年新经济增加值占GDP比重为15.7%，增速高于GDP。

二、新政策框架

• 传统刺激政策后果：导致杠杆率上升、房地产依赖、货币政策传导不畅。
• 新政策要点：
  • 防范化解重大风险列为三大攻坚战之首。
  • 以“六稳”替代单一稳增长，提高对经济放慢的容忍度。
  • 财政政策优先，以改善货币政策传导机制。
  • 构建有效市场机制，包括价格信号、信用机制和政府与市场边界界定。

三、新金融结构

• 间接融资为主：中国每单位GDP所需新增信贷远高于其他国家。
• 融资模式：与日本、德国、韩国类似，但仍在动态变化中。
• 直接融资趋势：未来比重将上升，2018年直接融资占比为12.9%，间接融资为81.4%。
• 融资结构优化：通过资产证券化、租赁等方式推动融资结构转型。

四、高质量发展前N年

• 全要素生产率：2012年后出现下滑，是推动高质量发展的核心。
• 企业盈利能力：工业企业利润占工业名义GDP比重下降，需提升。
• 居民消费实力：居民收入占GDP比重回升，未来有望进一步上升。
• N年定义：3~5年是高质量发展的关键期，需应对多重挑战。

五、市场含义与投资策略

• 新趋势：高质量发展是慢经济，需调整对投资回报的预期。
• 财政政策优先：有助于改善货币政策传导机制，推动结构性改革。
• 直接融资上升：有利于提升资源配置效率，与长钱匹配度高。
• 关注效率改善：效率拐点将是中国股市进入牛市的重要信号。
• 新机会：
  • 结构性机会：消费升级和创新是主要投资方向。
  • 流动性管理：利好券商、租赁和轻资产行业。
  • 另类投资：规模有望增长，与长期资金匹配度高。
  • 长期资金配置：中国养老金等长钱占比低，未来可加大配置人民币资产。

风险提示

• 刺激政策超预期：可能对经济转型产生不利影响。
• 结构性改革不及预期：可能延缓新动力的成长速度。

联系信息

• 分析师：沈明高
• 联系人：陈蒋辉（香港）
• 联系方式：852-37191030 / minggaoshen@gfgroup.com.hk / georgechen@gfgroup.com.hk
• 机构地址：
  • 广州市：广州市天河北路183号大都会广场5楼
  • 深圳市：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层
  • 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
  • 上海市：上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼
  • 香港：香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室

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