转弯处的中国经济：一个中期视角-20190225-广发证券-22页_2mb

转弯处的中国经济：一个中期视角

核心内容概述

中国经济正经历从高速增长向高质量发展的转型期，这一过程被称为“攻关期”或“转弯处”。传统增长动力（出口和投资）已进入个位数增长阶段，而新动力（消费升级与创新）虽有潜力，但规模尚小，且受经济周期影响。未来3~5年，中国经济将面临下行压力，但也将逐步实现效率提升与质量改善。

主要观点

1. 动力转换

• 传统动力衰退：出口和投资作为传统增长引擎，增速放缓，难以支撑中高速增长。
• 新动力成长：消费升级和创新成为新的增长点，但其规模较小，且增速受经济周期影响。
• 内需再平衡：消费将逐步取代投资成为增长的主导因素，但不会立即取代。

2. 新政策框架

• 政策中性：新政策框架强调政策中性，避免过度刺激，以财政政策优先于货币政策。
• 风险化解：将防范重大风险列为“三大攻坚战”之首，以促进金融与实体经济的良性循环。
• “六稳”政策：政策从单一稳增长转向“六稳”，以平衡增长与改革的代价。
• 结构性改革：改革国企、加强财政政策、改善收入分配，是推动高质量发展的关键。

3. 新金融结构

• 间接融资为主：目前中国仍以间接融资为主，但直接融资比重将上升。
• 融资模式比较：美国以直接融资为主，日本与德韩以间接融资为主，中国正处于转型阶段。
• 直接融资趋势：未来中国将逐步向直接融资模式靠拢，以提升资源配置效率。

4. 高质量发展前N年

• 效率提升：效率变革是高质量发展的核心目标，但拐点尚未出现。
• 全要素生产率下降：2012年后全要素生产率对GDP增长的贡献率下降，甚至为负。
• 企业盈利能力下滑：工业企业利润占比下降，反映经济产出效率降低。
• 居民消费实力提升：居民收入占GDP比重逐步上升，但尚未达到发达国家水平。

5. 市场含义与投资策略

• 慢经济趋势：中国经济增速将逐步放缓，但增长质量提升。
• 资产配置策略：未来投资应更加重视资产配置，时间杠杆将成为关键。
• 关注结构性机会：券商、租赁、轻资产行业以及另类投资可能带来回报。
• 长期资金重要性上升：养老金、保险资金等长期资金对人民币资产配置价值提升。

关键信息

• 传统增长动力：出口与投资增速已进入个位数阶段，2018年全面进入个位数增长。
• 新经济指标：财新BBD中国新经济指数在2019年初降至最低水平。
• 出口与信贷占比：中国出口占比下降，信贷占比上升，与日本模式趋同。
• 利率周期变化：全球利率可能进入下行周期，为经济转型提供有利环境。
• 企业融资结构：企业融资更依赖内部资金，间接融资占比下降，直接融资潜力上升。
• 长期资金需求：中国养老金等长期资金占比低，未来有望提升人民币资产吸引力。
• 效率拐点：全要素生产率、企业盈利能力和居民消费实力是衡量效率的关键指标。
• “攻关期”定义：N年可能是3~5年，也可能更长，取决于内外部环境。
• 中美贸易摩擦：可能持续5~10年，推动中国产业升级与经济独立。
• “中等收入陷阱”：中国需在5年内实现人均GDP达到美国的1/3，以跨越这一门槛。

投资建议

• 重视资产配置：未来投资应以资产配置为核心，关注结构性机会。
• 看好券商、租赁和轻资产行业：这些行业将受益于经济转型和融资结构变化。
• 另类投资增长：随着直接融资比重上升，另类投资（如对冲基金、私募、房地产基金）将更加重要。
• 长期资金配置：养老金、保险资金等长钱将提升人民币资产的配置价值。
• 流动性管理：未来需加强流动性管理，以应对经济增速放缓和融资结构变化。

风险提示

• 刺激政策超预期：可能对经济转型造成干扰。
• 结构性改革不及预期：影响新动力的成长速度。

结论

中国经济正处在从高速增长向高质量发展的关键转型期，面临降速与提质的双重挑战。未来3~5年是“攻关期”，此期间需通过财政政策优先、直接融资比重上升、效率提升等方式实现高质量发展。投资者应重视资产配置和时间杠杆，关注结构性机会，尤其是消费升级和创新相关行业，以及另类投资和长期资金配置。