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海宁皮城（002344）深度研究报告总结

核心内容

海宁皮城是中国领先的皮革专业市场运营商，旗下海宁中国皮革城是全球规模最大的皮革专业市场之一。公司业务涵盖市场开发与经营、商品流通、酒店服务、住宅开发销售及创新业务等。近年来，公司面临皮革行业景气度下行的挑战，但通过创新业务拓展和异地市场扩张，公司正逐步修复主业预期差并迎来新的增长机会。

主要观点

• 行业景气度见底回升：由于“拉尼娜”现象，预计2016年冬季将出现冷冬，有助于皮革消费市场回暖。此外，随着行业出清，供需格局接近再平衡，皮革行业有望迎来复苏。
• 公司发展战略：公司坚持“租售结合，内增外拓”策略，通过物业租赁及管理业务获取稳定收入，同时通过异地市场扩张提升收入结构的多元化。公司还尝试轻资产输出模式，以降低经营风险并提高扩张效率。
• 创新业务布局：公司积极布局“小而广”与“精而优”渠道，强化“皮革品类杀手”逻辑，并拓展大健康业务，计划在2016年11月开业首家康复医院，开辟新的战略发展空间。
• 市场竞争力增强：公司非公开发行股票获准，将用于收购武汉海宁皮革城和灯塔佟二堡海宁皮革城有限责任公司股权，以及新建六期项目与智慧市场项目，进一步提升市场管理和盈利能力。

关键信息

公司基本面

• 当前价格：10.66元
• 合理价格区间：14.26-15.5元
• 总股本：1,120百万
• 流通A股：1,106百万
• 总市值：11,939百万
• 总资产：11,565百万
• 每股净资产：4.68元

业务构成

• 市场开发经营业务：公司核心业务，占收入比例最高，2016年上半年收入8.84亿元，占比83.96%。
• 商品流通业务：为市场商户提供进出口服务，占收入13.57%。
• 酒店服务：占收入1.20%，对经营影响不大。
• 住宅开发销售业务：占收入0.43%，目前无进一步拓展计划。
• 其他业务：包括担保、信息技术等，占收入0.83%。

产业链分析

• 上游毛皮养殖：价格波动较大，目前仍处于去库存过程中，2016年预计库存将逐步消化。
• 中游皮革加工与制造：行业集中度低，对下游专业市场依赖度高，自动化程度不高，生产依赖经验与手工。
• 下游皮制品销售：受天气、消费升级及时尚潮流影响，市场回暖预期增强。

增发与扩张

• 非公开发行A股：公司计划非公开发行不超过18,505.55万股，募集资金不超过174,137.20万元，用于收购武汉海宁皮革城和灯塔佟二堡海宁皮革城有限责任公司股权，以及新建六期市场和智慧市场项目。
• 异地市场布局：公司已在江苏沭阳、辽宁佟二堡、河南新乡、四川成都、湖北武汉、黑龙江哈尔滨、新疆乌鲁木齐、山东济南等地建立异地市场，其中郑州市场于2016年10月新开业。

投资建议

• 评级调整：公司业绩预期差正在修复，叠加新业务的催化，上调评级至“买入”。
• 估值区间：综合对标小商品城及轻纺城等可比标的，给予公司2017年23-25倍PE估值，目标价14.26-15.5元。

风险提示

• 皮革行业景气度持续低迷
• 同行业竞争加剧
• 宏观经济增速大幅下滑

经营预测指标与估值

主要市场收入分析

本部市场

• 一期市场：租赁面积4.09万平方米，平均租赁单价415.86元/平米/月，预测2016年租金涨幅-30%。
• 二期市场：租赁面积9.85万平方米，平均租赁单价350.51元/平米/月，预测2016年租金涨幅-30%。
• 三期市场：租赁面积5.50万平方米，平均租赁单价19.05元/平米/月，预测2016年租金涨幅-30%。
• 四期市场：租赁面积4.90万平方米，平均租赁单价105.49元/平米/月，预测2016年租金涨幅-30%。
• 五期市场：租赁面积19.4万平方米，平均租赁单价47.47元/平米/月，预测2016年租金涨幅-30%。
• 六期市场：租赁面积59,113.7平方米，平均租赁单价106.24元/平米/月，预测2016年租金涨幅-30%。

异地市场

• 佟二堡市场：一期市场租赁面积14.42万平方米，平均租赁单价109.04元/平米/月，预测2016年租金涨幅-5%。
• 新乡市场：租赁面积2.88万平方米，平均租赁单价66.44元/平米/月，预测2016年租金涨幅10%。
• 沭阳市场：租赁面积2.08万平方米，平均租赁单价34.18元/平米/月，预测2016年租金涨幅10%。
• 成都市场：租赁面积14.18万平方米，平均租赁单价79.21元/平米/月，预测2016年租金涨幅-10%。

总结

海宁皮城作为中国皮革行业的重要参与者，通过多年积累形成了强大的市场运营能力和产业链整合优势。尽管当前皮革行业面临周期性下行压力，但公司通过多元化业务布局和异地扩张，正在逐步修复主业预期差。同时，大健康业务的引入和轻资产输出模式的应用，为公司带来了新的增长点。在行业景气度有望触底回升的背景下，公司未来发展前景值得期待。