20210517-天风证券-海外文献推荐第179期_9页_650kb

金融工程：价值股与成长股的久期——差异没有想象的那么大

核心内容

本报告通过分析海外文献，探讨了价值股与成长股的久期差异问题。传统观点认为，成长股久期较长，因此在利率下行时表现更优，而价值股久期较短，在利率上行时跑赢成长股。然而，报告指出这一假设并不完全准确，价值股与成长股的久期差异实际上远小于预期，且价值股的相对表现更多地受到估值折价和再平衡效应的影响，而非利率变化。

主要观点

1. 久期假设的局限性

   • 传统观点认为成长股久期更长，因此在利率下降时表现更好，但该假设过于简化。
   • 实际上，价值股和成长股的久期差异并不显著，市场噪音很容易掩盖这种差异。

2. 价值股与成长股的表现与利率的关系

   • 近年来，价值股在债券收益率上升时跑赢成长股，但这并不意味着价值股的久期一定更短。
   • 价值股的表现与债券收益率相关，但这种相关性并非稳定，也未在长期中显示出显著的经济意义。

3. 股票投资收益的构成

   • 股票收益主要由成长、收入和估值变动构成。
   • 再平衡效应（即指数成分调整）在风格投资中扮演重要角色，尤其对价值股有利，对成长股不利。

4. 再平衡与市场估值的影响

   • 再平衡效应在价值股中表现为正向收益，而在成长股中为负向影响。
   • 当市场估值上升时，价值股的相对折价会带来更高的再平衡收益，从而增强其表现。

5. 估值折价与未来预期

   • 全球价值股目前处于大幅折价状态，这为未来几年跑赢大盘提供了动力。
   • 价值股的折价程度决定了其再平衡收益的大小，而这种折价并不依赖于利率变化。

关键信息

• 文献来源：Inker B. 的《The Duration of Value and Growth: Much Closer to Each Other than You'd Guess》（GMO White Paper, 2021）。
• 相关数据：
  • 2021年2月，十年期美国国债收益率变化与价值股相对成长股的表现相关性为 $+0.28$。
  • 1983年以来，标普500的回报由成长、收入和估值变动共同驱动，其中估值变动贡献了 $3.6%$。
  • 再平衡效应在标普500价值股中为 $+2.2%$，在成长股中为 $-5.8%$。
• 未来预期：
  • 价值股的折价程度较高，预计未来几年将跑赢大盘。
  • 价值股的再平衡效应会随着估值折价的增加而增强，而成长股则会受到再平衡效应的拖累。
  • 价值股的表现与经济增长相关性更高，且这种相关性可能持续一段时间。

报告结构

• 背景：介绍价值股与成长股久期差异的常见观点。
• 价值股与债券收益率的相关性：分析价值股与利率变化的关系。
• 股票投资收益的构成：探讨股票收益的来源。
• 风格投资回报的组成：分析价值股与成长股回报构成的差异。
• 再平衡以及市场估值变动：说明再平衡对投资风格回报的影响。
• 结论：总结价值股与成长股久期差异并不显著，价值股的相对表现更多源于估值折价和再平衡效应。

图表目录（关键图表说明）

• 图1：36个月美国国债收益率变化与价值股相较于成长股表现的相关性（相关性为 $+0.28$）。
• 图2：1983年起标普500指数投资回报组成（成长、收入、估值变动为主要驱动因素）。
• 图3：标普500中较为便宜的一半股票的回报构成（价值股收入更高，成长股增速更快）。
• 图4：均衡市场P/E翻倍所导致的收入损失（价值股收入下降 $1.6%$，成长股“获益” $0.3%$）。

风险提示

• 本报告基于相关文献，不构成投资建议。
• 投资者应独立评估信息，并考虑自身投资目标、财务状况和需求。

分析师声明

• 报告观点反映分析师个人看法，不与报酬直接相关。
• 报告内容仅供客户参考，不构成买卖要约。

投资评级声明

附录：股票的久期

• 久期概念由Macaulay和Hicks分别引入，用于衡量资产价格对折现率变化的敏感性。
• 在折现率和增长率稳定的情况下，股票久期介于市场P/E和P/D之间。
• 若资本回报率与资本成本同步变化，股票久期可能与P/E率相关，而非P/D率。

总结

本报告指出，价值股与成长股的久期差异远小于投资者普遍认为的那样。价值股的相对表现更多依赖于估值折价和再平衡效应，而非利率变化。当前全球价值股处于大幅折价状态，预计未来几年将跑赢大盘，而这种表现并不需要利率的任何变化。因此，投资者在评估价值股与成长股的表现时，应更加关注估值和再平衡效应，而非单纯依赖久期假设。