20170921-国金证券-蒙牛乳业-02319.HK-调整策略_重装再出发_32页_3mb

蒙牛乳业研究报告总结

核心内容概览

• 公司概况：蒙牛乳业（02319.HK）获得“买入”评级，目标价为24.9港元。
• 行业背景：乳制品行业恶性竞争趋缓，龙头企业伊利和蒙牛市场份额持续提升，尤其受益于消费升级和渠道优化。
• 财务表现：2016年蒙牛账面亏损，但核心液态奶业务稳定增长，2017年H1实现利润转正，毛利率和EBIT利润率显著提升。

主要观点

• 行业趋势：行业竞争缓和，乳企更注重品牌和产品高端化，伊利和蒙牛在渠道和产品结构上的差异成为竞争关键。
• 蒙牛改革成效：卢敏放接任后，蒙牛调整组织架构、加强终端管理、提升供应链整合，成效显著。
• 现代牧业与雅士利调整：现代牧业专注于原奶供应，雅士利重新定位产品线，预计未来业绩改善。

关键信息

市场数据

• 流通港股：3,926.26百万股
• 总市值：8,166.61百万元
• 年内股价波动：最高21.00元，最低13.96元
• 香港红筹指数：4437.01

股价表现

• 3个月：36.13%
• 6个月：33.33%
• 12个月：49.00%

财务指标

• 营业额：2016A 53,779百万；2017E 58,171百万；2018E 63,449百万；2019E 68,173百万
• 母公司股东溢利：2016A -751百万；2017E 2,258百万；2018E 3,394百万；2019E 4,240百万
• 毛利率：2016A 32.8%；2017E 35.3%；2018E 35.7%；2019E 36.6%
• 净利润率：2016A -1.4%；2017E 3.9%；2018E 5.3%；2019E 6.2%
• 每股收益：2016A -0.19；2017E 0.58；2018E 0.87；2019E 1.09
• 市盈率：2017E 29.82；2018E 19.84；2019E 15.89
• 市净率：2016A 15.01；2017E 10.17；2018E 9.22；2019E 8.32

投资逻辑

• 市场份额：伊利在液态奶市场领先，蒙牛在低温产品领域保持优势。
• 产品策略：蒙牛重点发展高端UHT奶和低温奶，伊利则通过渠道下沉和产品多元化保持竞争力。
• 财务预测：2017-2019年蒙牛预计收入分别为581.7亿、634.5亿、681.7亿，净利润分别为22.58亿、33.94亿、42.40亿，对应EPS分别为0.581元、0.873元、1.091元。
• 估值：参考伊利2017年24X的PE，给予蒙牛2018年PE24X，目标价为20.9元/港币24.9元。

风险提示

• 行业需求下滑
• 销售费用投放超预期
• 原奶价格上涨

蒙牛与伊利对比分析

市场份额

• 液态奶：伊利在常温产品市占率领先，蒙牛在低温产品市占率领先。
• 收入结构：伊利高毛利产品占比更高，蒙牛收入更集中于液态奶。
• 渠道策略：伊利渠道更为下沉，蒙牛渠道更为集中。

财务表现

• 净利率：伊利高于蒙牛，伊利2016年净利率9.4%，蒙牛3.8%。
• ROE：伊利高于蒙牛，伊利2016年ROE更高。
• 费用结构：伊利销售费用率较高，蒙牛销售费用率相对较低。

组织架构与战略调整

• 蒙牛改革：调整组织架构为事业部制，聚焦常温、低温业务，加强终端管理。
• 伊利策略：注重渠道下沉和产品多元化，提升品牌影响力。

原奶成本与市场趋势

• 原奶价格：国内原奶收购价处于季节性低位，预计下半年将小幅回升。
• 进口奶粉：高价奶粉持续到岸，可能带动国内原奶需求。
• 供需平衡：预计下半年原奶价格维持平稳，但存在上升空间。

蒙牛的未来展望

• 收入增长：预计2017年全年收入保持高个位数增长，主要得益于明星产品集中投入。
• 毛利率提升：随着高端产品占比提升和供应链优化，毛利率有望继续改善。
• 费用控制：销售费用率有望维持在合理水平，提升盈利能力。

总结

蒙牛乳业在经历一系列调整后，展现出良好的增长潜力和盈利能力。通过聚焦高端产品、优化组织架构和加强供应链管理，蒙牛正逐步缩小与伊利的差距。随着原奶价格回暖和高端产品市场扩张，蒙牛有望在未来实现更高的盈利水平。投资者可关注其在高端乳制品市场的表现及财务指标的持续改善。