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海外经济

关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？

本报告探讨了特朗普关税政策落地后，美国核心通胀持续低于预期的原因及其未来影响。

核心观点

关税政策落地后，美国核心通胀连续5个月不及预期。主要原因包括：贸易商进口与库存周期前置，墨西哥和越南商品进口增加并产生通缩效应，关税敏感商品在CPI中的权重较低，以及关税对服务部门和总需求的负面影响。未来一个季度CPI环比增长中枢更可能不及市场预期。

纵向影响分析

• 价格压力分布：关税压力由贸易链四个环节分担，核心商品CPI仅因进口替代和前置进口等因素小幅上升。
• 通胀结构变化：关税导致商品部门滞胀与服务部门衰退，核心CPI因服务拖累呈现下行趋势。
• 需求与供给因素：2月以来PCE通胀上行主要由供给因素驱动，需求因素贡献显著走弱。

未来展望：通胀与降息风险

• 25年第三季度美国CPI同比增速可能保持在3%以下，但美联储降息面临多重挑战。
• 税收影响是否持续、关税本身的不确定性及美联储独立性问题导致降息难以实现。市场预期的2次降息面临风险。

风险提示

• 政策不确定性：特朗普关税政策反复，可能导致通胀超预期上行。
• 终端传导：当前核心商品CPI小于预期，但仍需关注终端传导风险。
• 美联储独立性：特朗普若罢免鲍威尔，可能引发市场动荡和通胀预期变化。