美国通胀三维六体分析框架_下篇_-美国2026年通胀展望_前

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告 发布时间：2026-1-10 证券研究报告 / 债券研究报告 # 美国2026年通胀展望：前高后低，整体可控 # 美国通胀三维六体分析框架（下篇） # 报告摘要： 本报告构建了“三位六体”分析框架以研究美国通胀，并基于此对明年美国通胀趋势及相关资产表现进行展望，旨在为投资者提供决策参考。在系列报告的上篇中，我们重点评估了美国长期通胀的稳定性并对核心通胀进行分析拆解。结论显示，尽管当前政治不确定性有所上升，量化模型仍表明美联储独立性保持稳固，且内生性通胀动能趋于减弱，多数结构性分项呈现下行压力。除上述分析外，众多投资者关切关税冲击是否仅为一次性抬升因素，及其是否会引发美国通胀持续上行压力。本篇报告将针对该问题展开深入探讨。 > 关税冲击影响可控，其“滞”的效应将逐步压制“胀”的压力。关税对通胀的影响兼具供给冲击带来的上行压力和需求抑制带来的下行压力，两者强弱受政策交互影响。基准情形下，2026年初通胀或因成本传导而温和冲高，但随着需求抑制效应显现及内生动力放缓，通胀将于年内见顶回落。 从最新的数据来看，11月美国CPI增速的超预期回落，除基本面因素外，政府关门所带来的统计技术扰动亦不容忽视，其在一定程度上低估了真实通胀水平，并放大同比读数的下滑幅度。一方面是部分数据采用结转归算的来弥补缺失值，另一方面则是采样时间窗口短且集中于“黑五”促销期间。往后看，由于住房租金分项（约占CPI权重三分之一）在计算时采用过去六个月的几何平均增速，10月份数据的缺失（被机械假设环比零增长）将产生持续性干扰。若美国劳工统计局（BLS）不进行后续模型调整，这种统计偏差会持续影响同比读数直至2026年4月，导致期间CPI特别是核心服务通胀被系统性低估。 > 综合来看，我们基于对美联储独立性及关税传导的不同假设，对明年通胀的预测区间为 $2.7\% - 3.5\%$ 。其中乐观及中性情景出现的概率较高，而极端高通胀情形预计将受政治因素抑制。全年通胀走势预计呈前高后低态势，上半年压力相对集中，下半年在需求抑制与基数效应下有望逐步回落。 > 基于当前政策立场与就业数据，我们预计美联储明年一季度可能再次降息。尽管接近中性利率后进一步宽松的门槛抬升，但12月FOMC信号仍偏鸽派，且近期就业市场持续走弱。若通胀在一季度冲高后回落，疲软的就业数据将为美联储提供降息依据，进而对美债美股形成支撑。 风险提示：政治压力超预期、关税冲击的“滞胀”效应、美国内生动能超预期、全球大宗商品价格风险 美联储降息周期与通胀 # 相关报告 《非农大幅下修后，如何关注美国就业与通胀？——美国居民部门状况观察与分析框架》--2025082 《锚的再“拧紧”：从超调容忍回归对称平衡美联储货币政策框架演进分析暨美国经济系列专题二》--20251022 证券分析师：袁梦茹 执业证书编号：S0550525030001 15210203652 yuanmr@nesc.cn 研究助理：胡云 执业证书编号：S0550125030010 18217516055 huyun@nesc.cn 研究助理：孙欣贺 执业证书编号：S0550125070030 18809217100 sunxh@nesc.cn # 目录 1、关税冲击真的是一次性抬升？ 3 2. 11月通胀超预期回落，样本数据或被扭曲 ..... 13 3. 2026美国通胀展望：前高后低，整体可控 ..... 21 # 图表目录 图表1：目前美国消费者仅承担 $20\%$ 关税 4 图表2：外国出口商降价承担关税 4 图表3：2018年贸易战消费者承担比例超 $50\%$ 5 图表4：关税政策前美国补库明显 5 图表5：库销比保持相对平稳，呈小幅下行趋势 6 图表6：美国个人消费支出呈走弱趋势 6 图表7：预计明年一季度补库将消耗完毕 7 图表8：关税影响通胀框架 7 图表9：美国低收入人群工资增长快速恶化 8 图表10：9月失业率创2021年10月以来新高 8 图表11：资本收益占美国居民收入较高 9 图表12：高收入家庭是消费的绝对主力 9 图表13：美股财富效应凸显，高收入群体显著受益 10 图表14：进口占比美国个人消费相对有限 11 图表15：现行关税最高推高美国CPI $1.83\%$ 12 图表16：11月美国CPI同比下行 13 图表17：11月美国CPI环比下行 14 图表18：11月美国CPI各分项贡献 14 图表19：11月美国CPI各分项同比变化 15 图表20：11月美国CPI各分项环比变化 16 图表21：Carryforward在历史中几乎不被使用 17 图表22：房租的计算受到前六个月的增速影响 18 图表23：住所租金同比下滑明显 18 图表24：住所租金环比下滑明显 19 图表25：核心商品CPI下滑明显，或受数据窗口影响严重 19 图表26：哈塞特目标的降息终点并不算离谱，也并不孤单 21 图表27：特朗普胜选期间长期通胀上行约 $0.2\%$ 22 图表28：明年美国通胀或回落至 $2.3\%$ ，呈前高后低态势 23 图表29：2026全年通胀中枢或介于 $2.7\% -3.5\%$ 24 图表30：就业进一步恶化 25 2025年9月，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 $4.00\% - 4.25\%$ ，标志着降息周期的重启。然而在后续进行两轮以风险管理为导向的降息后，美联储内部鹰派声音逐渐增强，多位地区联储主席强调就业市场未出现明显衰退迹象，同时指出通胀压力依然存在；例如，克利夫兰联储主席哈玛克预计关税因素将在明年初前持续推高通胀，认为政策需保持一定紧缩以应对物价压力。展望未来，在完成此轮降息后，美联储大概率进入政策效果观察期；然而，在白宫持续施压的背景下，明年货币政策走向进一步宽松的趋势预计保持不变。随着货币政策对通胀的约束逐步减弱，加之此前加征关税的成本逐步向终端消费传导，美国通胀可能重新成为全球资本市场的关键交易逻辑。 本报告构建了“三位六体”分析框架以研究美国通胀，并基于此对明年美国通胀趋势及相关资产表现进行展望，旨在为投资者提供决策参考。在系列报告的上篇中，我们重点评估了美国长期通胀的稳定性并对核心通胀进行分析拆解。结论显示，尽管当前政治不确定性有所上升，量化模型仍表明美联储独立性保持稳固，且内生性通胀动能趋于减弱，多数结构性分项呈现下行压力。除上述分析外，众多投资者关切关税冲击是否仅为一次性抬升因素，及其是否会引发美国通胀持续上行压力。本篇报告将针对该问题展开深入探讨。 # 1、关税冲击真的是一次性抬升？ 从通胀分析框架来看，关税在短期内主要通过供给冲击渠道推升价格，它在给商品部门带来“胀”的压力的同时，也会给服务部门和整体经济带来“滞”的压力（抑制总需求），最终关税对通胀的净影响取决于供给冲击与需求抑制两种力量的相对强弱。 从实际表现来看，4月特朗普政府宣布实施全球范围的“对等关税”以来，目前关税对于通胀的推升作用相对温和，并未出现早期担忧的快速且大幅度的飙升。美联储主席鲍威尔的观点也反映了这一态势，他在今年6月的参议院听证会及9月的公开讲话中均指出“一个合理的基本预期是，关税的影响更可能表现为价格水平的一次性调整，其影响周期相对较短”。 但是市场对此仍存担忧，主要基于两方面原因： 一方面，成本传导存在滞后性：关税增加的成本从进口商、零售商最终传递到消费者需要时间，目前可能尚未完全显现。我们以核心CPI涨幅除以实际关税税率提升幅度作为消费者分担比例的近似值，当前阶段，得到美国消费者所承担的关税成本比例约为 $20\%$ ，且这一比例大概率存在高估，因为核心CPI的上涨还包含内生性经济因素的贡献。 进一步从进口价格变动来看，在“对等关税”实施后，美国进口价格指数上涨 $0.73\%$ 而同期美元指数下跌约 $3.04\%$ ，这意味着外国出口商通过降价（约 $2.3\%$ ）承担了约 $40\%$ 的关税成本。其余部分（约 $40\%$ ）则由美国进口商消化。 图表1：目前美国消费者仅承担 $20\%$ 关税 数据来源：Wind，东北证券 图表2：外国出口商降价承担关税 数据来源：Wind，东北证券 作为对比，回顾2018年中美贸易摩擦的案例：美国于当年7月和8月分两批对价值500亿美元的中国商品（主要包括洗碗机、压缩机、冰箱等家电产品）加征 $25\%$ 的关税。在此期间，美国家电类CPI上涨约 $12\%$ ，据此推算，消费者承担了约 $50\%$ 的关税成本。与2018年消费者承担约 $50\%$ 成本的情形相比，当前不足 $20\%$ 的比例表明，未来关税成本向消费者传导的空间较大。 图表3：2018年贸易战消费者承担比例超 $50\%$ 数据来源：Wind，东北证券 另外一方面，库存缓冲效应。在关税政策前，美国企业通过“抢进口”行为积累了较高库存，该批库存对初始阶段的进口成本上涨形成了有效缓冲。然而，随着库存逐步消耗，后续进口商品将完整承担高关税成本，可能推升后续通胀压力。 从库存结构来看，零售商作为最接近消费终端的环节，其库存同比自关税预期升温以来已率先进入下行通道。这表明零售商预期高关税将抑制消费意愿，因而主动放缓新订单、加大促销以清理库存。相反，制造商与批发商受订单交付滞后性影响，其库存仍延续小幅增长。 图表4：关税政策前美国补库明显 数据来源：Wind，东北证券 进一步从库销比角度观察，尽管美国零售、制造及批发环节的库销比整体保持平稳，但同期个人消费支出同比已呈现走弱趋势。这一组合说明，库存水平亦在同步下降， 且去库速度略高于消费下滑幅度，反映企业正在积极调整库存以应对需求转弱。我们以2024年11月特朗普当选作为本轮补库周期的起点。若假设从今年8月起美国进入去库阶段，并且参考2023年的去库速度进行推算，那么本轮补库所积累的库存预计将在2026年第一季度消耗完毕。 图表5：库销比保持相对平稳，呈小幅下行趋势 数据来源：Wind，东北证券 图表6：美国个人消费支出呈走弱趋势 数据来源：Wind，东北证券 图表7：预计明年一季度补库将消耗完毕 数据来源：Wind，东北证券 但是以上的假设均是默认关税带来的供给冲击会强于需求抑制，从而对通胀构成明确的上行压力，但这一推论可能存在高估。若关税对需求的抑制效果同样显著，甚至超过供给收缩的影响，则通胀在经历初期的温和上升后，后续走势存在回落的可能性。 图表8：关税影响通胀框架 数据来源：Wind，东北证券 我们从上述的关税影响通胀框架可见，关税对于经济的抑制作用相较带给商品部门“胀”的压力更加隐蔽间接，主要传导路径体现在以下几个方面： 收入与消费：关税增加企业生产成本，抑制生产和投资，导致企业利润下滑和裁员，居民实际收入下降，从而削弱消费能力，对物价形成下行压力。 > 财富与信心：关税政策带来高度的不确定性，冲击金融市场，抑制企业投资意愿，资产价格波动通过“负财富效应”降低居民消费意愿。 > 汇率与利率：为应对潜在滞胀风险，央行可能维持高利率，进一步抑制需求。 图表9：美国低收入人群工资增长快速恶化 数据来源：AtlantaFed，东北证券 图表 10: 9 月失业率创 2021 年 10 月以来新高 数据来源：Wind，东北证券 从收入与消费渠道来看，自2021年以来，美国各收入分位数的名义工资增长率已从高位普遍回落，而进入2025年后，这种放缓呈现出明显的“K型”分化特征。低收入群体(收入最低的 $25\%$ )的收入增速显著下滑，而高收入群体(收入最高的 $25\%$ )的收入增长则展现出相对韧性。这种分化态势，结合持续攀升的失业率（2025年9月已达 $4.44\%$ ，创2021年10月以来新高），表明美国居民部门，特别是中低收入群体的消费能力正在承压，其消费需求可能受到进一步抑制。 图表11：资本收益占美国居民收入较高 不同收入人群公司股票+共同基金持有比例，% 数据来源：BLS，东北证券 图表12：高收入家庭是消费的绝对主力 不同收入人群消费占比，% 数据来源：BLS，东北证券 图表 13：美股财富效应凸显,高收入群体显著受益 数据来源：Wind，东北证券 而从财富与信心渠道来看，除去2025年4月的暴跌，2025全年美股市场的强劲表现，通过高收入群体，也在支撑着美国的消费和经济韧性。在资产端，顶端 $20\%$ 的高收入家庭（80-100%收入分位）持有全社会高达 $86.9\%$ 的公司股权与共同基金份额，而底部 $60\%$ 的家庭持有占比仅为 $6.2\%$ 。这使得美股的强劲表现几乎完全转化为高收入群体的财富增长。在消费端，顶端 $20\%$ 的家庭贡献了总消费支出的 $39.5\%$ 其规模几乎与底部 $60\%$ 家庭的总和（ $39.0\%$ ）相当。这种资产持有的极端不均，意味着资本市场的繁荣通过财富效应主要支撑了高收入群体的消费能力和信心，从而解释了在当前劳动力市场降温、中低收入群体承压的背景下，美国整体消费数据仍能保持韧性的原因。 那么如何量化关税对于通胀的冲击？我们认为关键在于关税成本向终端消费者传导的比例。我们基于各国进口商品在美国居民消费支出中的权重，测算关税对通胀的潜在贡献，并通过三种情景分析其对通胀中枢的边际拉动作用：乐观情景下，美国消费者承担 $20\%$ 的关税成本；基准情景下，消费者与其他部门各承担 $50\%$ ；悲观情景下，消费者承担 $80\%$ 。 图表14：进口占比美国个人消费相对有限 美国个人消费支出中主要贸易伙伴出口的份额， $\%$ （2023年） 数据来源：旧金山联储，东北证券 # 对美国个人消费支出在主要商品与服务类别上的进口依存度进行拆分，可以看到： > 耐用品中，进口依存度最高的类别包括“家具及家居用品”“娱乐用品及车辆”“机动车及零部件”等，整体进口占比普遍在 $20\%$ 以上，且对中国、欧盟和墨西哥依赖度较高。 非耐用品中，“服装与鞋类”进口依存度显著，超过 $25\%$ ，其中中国与“其他地区”占据主要份额；食品饮料及燃气能源类进口依存度相对较低，但来源分布更分散。 > 服务类别整体进口依存度偏低，多数分项不足 $5\%$ ，主要集中在运输、娱乐、金融等跨境服务领域。 图表15：现行关税最高推高美国CPI $1.83\%$ 国家 个人消费占比 现行关税税率 推升通胀 加拿大 1.16% 35% 0.41% 中国 1.25% 30% 0.37% 欧盟 1.55% 15% 0.23% 墨西哥 1.33% 25% 0.33% 英国 0.14% 10% 0.01% 日本 0.28% 15% 0.04% 印度 0.30% 50% 0.15% 其他国家 2.78% 10% 0.28% 总计 8.78% 1.83% 数据来源：旧金山联储《The Effects of Tariffs on Inflation and Production Costs》，东北证券注：各国PCE占比是通过原产国出口值减去美国附加值再除以该品类总消费额计算得出 从总PCE构成来看，进口商品与服务合计占比约 $8.8\%$ ，其中来自其他国家的占比最高，为 $2.8\%$ ，欧盟次之，为 $1.6\%$ ，墨西哥以 $1.3\%$ 位列第三，其余依次为中国、加拿大等主要贸易伙伴。值得注意的是，中国在直接进口中的占比相对较低，可能部分隐含在经由第三国转口的贸易中，从而未在统计口径中完全体现。在此基础上，我们结合各国最新公布的关税措施及对应品类在个人消费中的权重，对关税对通胀的直接贡献进行了测算。基于不同假设，当前关税水平对美国CPI同比的抬升作用如下：在乐观假设（美国消费者承担 $30\%$ 的关税成本）下为0.55个百分点，在基准假设（承担 $50\%$ ）下为0.92个百分点，在悲观假设（承担 $80\%$ ）下则为1.46个百分点。 总结而言，关税对于通胀的影响既有供给冲击带来的商品部门“胀”的压力，也有需求抑制带来的“滞”的效应，现实中非常难测算两股力量孰强孰弱，美联储在其中的权衡取舍也会让两股力量此消彼长。我们对于关税的看法是，在美联储独立性稳定的背景下，关税推升通胀大幅上行的风险较为可控，一个基准路径是2026年一季度随着前期的低价库存消耗殆尽且关税成本逐渐向消费者传导，通胀继续温和上涨，但是随着关税的“需求抑制”作用进一步显现，伴随着美国通胀的内生动力，通胀或逐步见顶，并开始回落。我们倾向于认为乐观与中性情景出现的概率相对较大，预计关税对CPI同比的拉动幅度约为0.5-0.9个百分点，且主要体现为一次性价格冲击，后续演变为螺旋式上行的风险有限。 # 2. 11月通胀超预期回落，样本数据或被扭曲 美国2025年11月CPI同比增速为 $2.7\%$ ，较前值 $3.0\%$ 回落0.3个百分点，并低于市场预期的 $3.1\%$ ；核心CPI同比上涨 $2.6\%$ ，同样较前值 $3.0\%$ 下降0.4个百分点，低于预期值 $3.0\%$ 。尽管通胀读数超预期放缓，显示短期价格压力有所缓和，但本次数据质量受到此前联邦政府停摆的严重干扰，其回落幅度可能被技术性因素放大，未必完全反映内在通胀动能的实际减弱。 图表16：11月美国CPI同比下行 数据来源：Wind，东北证券 在环比增速方面，由于此前政府关门影响，美国劳工统计局（BLS）未进行10月份通胀数据调查。因此，在分析时将10月与11月视为一个整体，计算其间的平均月度增速。数据显示，11月CPI环比增速为 $0.10\%$ ，较9月回落0.20个百分点；核心CPI环比增速为 $0.08\%$ ，较9月回落0.12个百分点。二者均呈现较大幅度放缓。 图表17：11月美国CPI环比下行 数据来源：Wind，东北证券 从结构贡献看，11月美国CPI同比增速的放缓主要源于核心服务通胀的显著回落。核心服务对CPI同比的拉动率由前期的 $2.12\%$ 下降至 $1.82\%$ ，构成最主要的拖累项。与此同时，食品（ $0.42\% \rightarrow 0.35\%$ ）与核心商品（ $0.29\% \rightarrow 0.27\%$ ）的贡献度亦小幅收窄，而能源项（ $0.18\% \rightarrow 0.26\%$ ）则略有提升，形成一定对冲。 图表 18: 11 月美国 CPI 各分项贡献 数据来源：Wind，东北证券 进一步细分来看，11月美国通胀的结构性放缓特征显著，核心商品与核心服务分项呈现普降态势。从细分项看，核心商品中二手车价格同比增速收窄幅度较为突出，反映消费需求与信贷环境对耐用品价格的压制。核心服务方面呈现全线回落，其中住所分项同比增速下降0.4个百分点至 $3.0\%$ ，医疗服务下降0.6个百分点至 $3.3\%$ 交通服务亦回落0.3个百分点至 $1.5\%$ ，显示服务类价格动能普遍减弱。 图表 19: 11 月美国 CPI 各分项同比变化 分项 权重,% 较上个月环比变化 季调同比增速,% 2025年11月 2025年9月 全部 100.0 ↓ -0.3 2.7 3.0 食品 13.6 ↓ -0.5 2.6 3.1 居家食品 8.0 ↓ -0.8 1.9 2.7 户外餐饮 5.6 → 0.0 3.7 3.7 能源 6.4 ↑ 1.2 4.1 2.9 能源商品 3.2 ↑ 1.6 1.2 -0.4 能源服务 3.2 ↑ 0.8 7.3 6.5 核心CPI / ↓ -0.4 2.6 3.0 核心商品 19.3 ↓ -0.1 1.4 1.5 核心商品除二手车 / → 0.0 1.1 1.1 服装 2.5 ↑ 0.1 0.1 0.0 新车 4.3 ↓ -0.3 0.9 1.2 二手车 2.4 ↓ -1.5 3.6 5.1 医疗用品 1.5 ↑ 0.4 1.1 0.7 酒精饮料 0.8 ↓ -0.1 1.9 2.0 烟草 0.5 → 0.0 6.9 6.9 核心服务 60.7 ↓ -0.5 3.0 3.5 住所 35.5 ↓ -0.4 3.5 3.9 医疗服务 6.7 ↓ -0.6 3.3 3.9 交通服务 6.3 ↓ -0.3 1.5 1.8 数据来源：Wind，东北证券 图表20：11月美国CPI各分项环比变化 分项 权重,% 较上个月环比变化 季调环比增速,% 2025年11月 2025年9月 全部 100.0 ↓ -0.2 0.1 0.3 食品 13.6 ↓ -0.2 0.0 0.2 居家食品 8.0 ↓ -0.4 -0.1 0.3 户外餐饮 5.6 ↑ 0.1 0.2 0.1 能源 6.4 ↓ -1.0 0.5 1.5 能源商品 3.2 ↓ -3.5 0.4 3.8 能源服务 3.2 ↑ 1.4 0.7 -0.7 核心CPI / ↓ -0.1 0.1 0.2 核心商品 19.3 ↓ -0.2 0.0 0.2 核心商品除二手车 / ↓ -0.4 0.0 0.3 服装 2.5 ↓ -1.1 -0.4 0.7 新车 4.3 ↑ 0.1 0.2 0.1 二手车 2.4 ↑ 0.9 0.5 -0.4 医疗用品 1.5 ↑ 0.1 0.1 -0.1 酒精饮料 0.8 ↓ -0.1 0.1 0.2 烟草 0.5 ↑ 0.2 0.8 0.6 核心服务 60.7 ↓ -0.2 0.1 0.2 住所 35.5 ↓ -0.1 0.1 0.2 医疗服务 6.7 ↓ -0.2 0.0 0.3 交通服务 6.3 ↓ -0.5 -0.3 0.3 数据来源：Wind，东北证券 11月美国CPI增速的超预期回落，除基本面因素外，政府关门所带来的统计技术扰动亦不容忽视，其在一定程度上低估了真实通胀水平，并放大同比读数的下滑幅度。具体来看，数据失真主要源于以下两方面技术因素： 首先，10月政府关门，导致大量数据没有被采集，BLS采取的估算方法导致通胀被显著低估。我们先要了解，针对缺失值，BLS主要有三种插值的方法，其本质都是用不同“参考集合”的平均涨跌去替代该商品本月价格变动： > Home-cell Imputation（同cell插补），用同一地区、同一商品类别中，其他可观测商品的平均价格变动，来推算该商品的价格变动，其隐含的假设是同一地区同类商品价格变动具有高度一致性； $\succ$ Different-cell Imputation（跨cell插补)，当本cell没有足够可用样本时， 扩大到更高层级分类或更大地区范围，用其平均涨跌来插补； > Carry-forward Imputation（前值结转），即直接假设该商品本月价格没有变化。 可见在通胀数据分析中，基于Home cell通常被视为可靠性最高的基准方法；当数 据不可得时，基于 Different cell 可作为次优选择，其估计结果虽稳定性稍弱，但仍具备一定参考价值。相比之下，结转插值法（Carry forward）由于假设短期价格呈刚性不变，在实际应用中存在明显局限——该方法在通胀平稳时期或可勉强适用，但在价格波动加剧阶段会因无法捕捉实际变化而产生较大误差，因此其在历史分析中的使用频率较低。 图表 21: Carry forward 在历史中几乎不被使用 数据来源：BLS，东北证券 受政府关门影响，美国劳工统计局（BLS）未能完成10月通胀数据的实地调查，因此对部分缺失数据采用了结转插值法（Carry forward）进行补全，即直接将9月份价格数据复制作为10月估计值。这一处理方法对住房租金分项的影响尤为显著，该分项在CPI篮子中权重约 $35\%$ ，其指数计算采用递归方式：当期租金指数 $=$ 上期租金指数 $\times$ 过去六个月租金的几何平均增速。由于结转法假定10月环比增速为零，未反映实际租金上涨趋势，导致11月租金指数被系统性低估，进而削弱了整体通胀读数的代表性。 $$ \Delta_ {\alpha , O E R} ^ {(\mathbf {t} - \mathbf {1}) \rightarrow \mathbf {t}} = \sqrt [ 6 ]{\frac {\sum_ {i} \left[\left((U _ {i , \alpha} \times F _ {s , j , \alpha}) \times (1 - \alpha_ {i , \alpha})\right) \times p u r e r e n t _ {i , \alpha} ^ {t} \right] /}{\sum_ {i} \left[\left((U _ {i , \alpha} \times F _ {s , j , \alpha}) \times (1 - \alpha_ {i , \alpha})\right)\right]}} = \sqrt [ 6 ]{\frac {\sum_ {i} \left[\left((U _ {i , \alpha} \times F _ {s , j , \alpha}) \times (1 - \alpha_ {i , \alpha})\right) \times p u r e r e n t _ {i , \alpha} ^ {t} \right]}{\sum_ {i} \left[\left((U _ {i , \alpha} \times F _ {s , j , \alpha}) \times (1 - \alpha_ {i , \alpha})\right) \times p u r e r e n t _ {i , \alpha} ^ {t - 6} \right]}} $$ $$ \Delta_ {\alpha , R e n t} ^ {(t - 1) \rightarrow t} = \sqrt [ 6 ]{\frac {\sum_ {i} \left[\left(U _ {i , \alpha} \times \alpha_ {i , \alpha}\right) \times e c o n o m i c r e n t _ {i , \alpha} ^ {t} \right] / \sum_ {i} \left[\left(U _ {i , \alpha} \times \alpha_ {i , \alpha}\right)\right]}{\sum_ {i} \left[\left(U _ {i , \alpha} \times \alpha_ {i , \alpha}\right) \times e c o n o m i c r e n t _ {i , \alpha} ^ {t - 6} \right] / \sum_ {i} \left[\left(U _ {i , \alpha} \times \alpha_ {i , \alpha}\right)\right]}} = \sqrt [ 6 ]{\frac {\sum_ {i} \left[\left(U _ {i , \alpha} \times \alpha_ {i , \alpha}\right) \times e c o n o m i c r e n t _ {i , \alpha} ^ {t} \right]}{\sum_ {i} \left[\left(U _ {i , \alpha} \times \alpha_ {i , \alpha}\right) \times e c o n o m i c r e n t _ {i , \alpha} ^ {t - 6} \right]}} $$ $$ I X _ {\alpha , O E R} ^ {t} = I X _ {\alpha , O E R} ^ {t - 1} \times \Delta_ {\alpha , O E R} ^ {(t - 1) \rightarrow t} $$ $$ I X _ {\alpha , R e n t} ^ {t} = I X _ {\alpha , R e n t} ^ {t - 1} \times \Delta_ {\alpha , R e n t} ^ {(t - 1) \rightarrow t} $$ 具体来看，11月美国住房类价格呈现全面放缓态势。其中，租金分项同比增速下滑 $0.5\%$ ，环比下降 $0.13\%$ ；业主等价租金同比增速下降 $0.40\%$ ，环比微降 $0.04\%$ 。两项关键住房类价格同步走弱，反映出住房成本对整体通胀的拉动作用明显减弱。从影响程度看，住房类项目在CPI篮子中权重合计约三分之一，其异常下行对整体通胀读数形成显著拖累。若剔除住房分项，11月CPI同比降幅将明显收窄。 图表22：房租的计算受到前六个月的增速影响 Equation 1: calculation of the monthly relative of price change for OER in area $\alpha$ Equation 2: calculation of the monthly relative of price change for rent in area $\alpha$ Equation 3: construction of elementary indexes 图表23：住所租金同比下滑明显 数据来源：BLS，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图表24：住所租金环比下滑明显 数据来源：Wind，东北证券 除了估算方法带来的数据质量问题，11月CPI数据的可靠性还受到数据采集窗口严重异常的干扰。受政府停摆影响，BLS的价格采样工作延迟至11月14日才恢复，导致整个11月前两周的价格数据完全缺失，采样期被压缩至下半月。这一异常时序结构使得样本中感恩节前后促销时段的价格占比显著偏高，而传统季节性调整模型未能充分修正这一非常规的采样分布。 > 服装、娱乐商品等对促销敏感的分项，其11月价格读数因集中反映“黑五”折扣而被人为压低； > 住宿、机票等分项的定价通常与季节性需求波动相关。采样窗口偏差导致其价格变化被过度赋予假日折扣特征，加剧了整体通胀读数的下行偏差。 图表25：核心商品CPI下滑明显，或受数据窗口影响严重 数据来源：Wind，东北证券 鉴于11月CPI报告存在显著的统计失真问题，预计美联储将保持高度审慎，不会基于单月噪音调整政策立场。联邦公开市场委员会（可能需要等待12月及后续更完整、连贯的数据序列，以准确评估通胀的真实轨迹。正如主席鲍威尔此前指出，数据收集的严重中断（10月全月及11月上半月价格采集缺失）要求决策者必须以批判性视角审读本期报告，其参考价值有限。 尤为关键的是，此次数据失真对通胀读数的影响并非短期现象。由于住房租金分项（约占CPI权重三分之一）在计算时采用过去六个月的几何平均增速，10月份数据的缺失（被机械假设环比零增长）将产生持续性干扰。若美国劳工统计局（BLS）不进行后续模型调整，这种统计偏差会持续影响同比读数直至2026年4月，导致期间CPI特别是核心服务通胀被系统性低估。因此，正确识别并剔除这一技术性噪音，对于判断潜在通胀动能及美联储后续政策路径至关重要。 # 3. 2026美国通胀展望：前高后低，整体可控 总结而言，我们构建了基于三大维度、六大分项的美国通胀综合分析框架： 从长期通胀预期而言，即使在哈塞特以巨大优势领跑美联储主席候选人的背景下，我们的量化模型仍然显示当下美联储独立性仍保持稳定。这一判断和市场前期预期存在差异。市场前期担忧哈塞特作为白宫国家经济委员会主任，是特朗普经济圈里深度绑定的人，势必会倾向于较快降息，以配合总统推动刺激经济和金融市场的意愿，但实际上哈塞特曾公开表态“我可以百分之百地说，货币政策，美联储的货币政策，需要完全独立于政治影响，包括来自特朗普总统的影响”，这一点至少可以得知哈塞特深知独立性对于央行政策效力的重要性。而且我们从点阵图来看，哈塞特的“侦察兵”米兰对中性利率的预期为 $2.5 - 2.75\%$ ，仅略低于市场共识的 $3\%$ ，且美联储内部持相似观点的委员并非少数。因此，综合判断，当前美联储独立性依然稳固，长期通胀失控的风险较为有限。 图表26：哈塞特目标的降息终点并不算离谱，也并不孤单 Figure 2. FOMC participants' assessments of appropriate monetary policy: Midpoint of target range or target level for the federal funds rate 数据来源：The Fed，东北证券 我们尝试以5年/5年远期通胀互换利率（5Y5YBEI）作为长期通胀预期的代理变量，量化美联储独立性受损对通胀的潜在推升作用。2024年9月至11月期间，伴随特朗普当选概率显著上升，该指标自 $2.17\%$ 拾升至 $2.38\%$ ，反映出市场对政策信 誉与通胀前景的担忧有所升温。以此为观察依据，我们构建如下情景分析： 中性情景：若特朗普提名其亲信（如哈塞特）担任美联储主席，且其政策独立性受到一定程度侵蚀，预计将对长期通胀预期产生影响，边际推升通胀约0.20个百分点。 > 乐观情景：新任主席在人事上虽受政治影响，但在政策决策中仍维持实质上的独立性，市场预期保持稳定，对通胀的影响可忽略不计。 悲观情景：美联储独立性显著受损，通胀预期明显脱锚，叠加政治压力下的宽松倾向与财政扩张，可能推动通胀上行至少1个百分点以上。 图表27：特朗普胜选期间长期通胀上行约 $0.2\%$ 数据来源：Bloomberg，东北证券 而通过对美国通胀内生动力的拆解分析，我们预测其整体下行趋势将延续，但结构上呈现分化。具体来看，除耐用品及核心服务（不含房租）通胀可能温和回升外，其余主要分项预计将普遍放缓。食品与能源价格对整体通胀的推升作用减弱，住所分项同比增速的放缓将成为核心通胀回落的关键拉动力，而非耐用品价格在成本驱动逻辑淡化背景下亦趋于降温。基于量化模型测算，我们预计明年美国通胀内生动力中枢将回落至 $2.3\%$ 左右，全年走势呈前高后低态势。 图表28：明年美国通胀或回落至 $2.3\%$ ，呈前高后低态势 六大分项对于美国通胀的贡献，% 数据来源：Wind，东北证券 最后从短期冲击也就是市场最关注的关税推高通胀而言，我们认为关税的影响同时包含供给冲击带来的“胀”与需求抑制引发的“滞”，两者强弱在现实中难以精确衡量，且其实际效果受美联储政策应对的牵引而动态演变。在美联储独立性稳固的背景下，关税引发通胀持续大幅攀升的风险可控。基准情形下，2026年一季度，伴随前期低价库存逐步消耗、关税成本向终端价格传导，耐用品通胀或延续温和上行；但随着关税对需求的抑制效应进一步显现，叠加美国内生通胀动能趋缓，通胀预计将逐步见顶并转向回落。 综合以上三个维度，我们综合得到对于明年通胀的预测如下： > 乐观情景：美联储独立性得以维持，关税成本向消费者传导比例约 $30\%$ 。在此情形下，整体通胀于明年上半年触及约 $3.0\%$ 的高点，随后趋于回落。 > 中性情景：美联储独立性受到市场关注并反映在定价中，关税传导比例升至 $50\%$ 。通胀可能于上半年上行至 $3.5\%$ 左右的高点，之后随需求抑制效应显现而逐步放缓。 > 悲观情景：美联储独立性显著削弱，关税成本大部分由消费者承担。通胀或显著攀升，高点可能接近 $4.9\%$ ，且回落时点相应延后。 我们认为，乐观及中性情景出现的概率较高。悲观情景所对应的高通胀格局，亦将面临政治约束——在中期选举压力下，特朗普政府亦有意愿避免通胀失控对经济的冲击。基于上述判断，我们预计明年全年通胀中枢介于 $2.7\% - 3.5\%$ ，走势上前高后低，上半年压力相对集中，下半年随着关税抑制需求及基数效应显现，通胀有望逐步回落。 图表29：2026全年通胀中枢或介于 $2.7\% -3.5\%$ 2026-Q1 E 2026-Q2 E 2026-Q3 E 2026-Q4 E 长期通胀预期 乐观 0.0 0.0 0.0 0.0 中性 0.2 0.2 0.2 0.2 悲观 1.0 1.0 1.0 1.0 关税冲击 乐观 0.55 0.55 0.55 0.55 中性 0.9 0.9 0.9 0.9 悲观 1.5 1.5 1.5 1.5 内生通胀动力 \ 2.3 2.4 2.2 2.2 整体通胀 乐观 2.9 3.0 2.8 2.7 中性 3.4 3.5 3.3 3.3 悲观 4.8 4.9 4.7 4.7 数据来源：东北证券 基于对通胀路径的前述判断，我们进一步从资产定价角度对货币政策走向进行评估。在2025年已实施三次“风险管理式”降息后，随着政策利率逐步接近中性水平，美联储进一步降息的门槛已显著抬升。然而，从2025年12月FOMC会议释放的信号来看，美联储当前仍处于降息周期之中，主要依据包括：1）明确排除加息作为下一步政策选项（“Idon't think that a rate hike is anybody's base as the next thing”）；2）强调劳动力市场下行风险可能被低估（“Payroll jobs averaging 40,000 per month since April. We think there's an overstatement in these numbers by about 60,000”）；3）预期通胀上行幅度有限（“it shouldn't be big, it should be a couple tenths or even less than that”）。 基于对通胀路径及就业市场趋势的综合研判，我们预计一季度美联储有较大可能再次降息。在明年一季度关税冲击推动通胀触及阶段性高点后，其后续回落将为美联储提供进一步宽松的政策依据。当前美联储对就业数据的敏感度已超过通胀，而近期劳动力市场呈现持续疲软态势：10月至11月非农新增就业分别录得-10.5万和6.4万，且8月、9月数据合计下修3.3万，导致三个月非农就业滚动平均值进一步降至2.2万，同时失业率加速上升至 $4.6\%$ 。在就业放缓风险加大的背景下，若劳动力市场状况继续弱于预期，美联储为应对经济下行压力，可能在明年年初实施新一轮降息。美债美股也将受益于降息窗口的前置。 图表30：就业进一步恶化 数据来源：Wind，东北证券 在未来宏观经济与政策演变中，我们提示需关注以下两方面潜在风险：其一，若全球大宗商品（特别是原油）价格超预期反弹，或关税对通胀的推升幅度超出基准假设，可能导致通胀压力再次抬头，进而引发市场阶段性“紧缩交易”。在此情境下，需警惕其对股债市场形成的双向压制，甚至不排除紧缩预期加剧引发资产价格调整的可能。其二，若新任美联储主席推行超预期鸽派的货币政策，短期或对美债、美股形成提振，但中长期可能推动美国经济走向过热，抬升中长期通胀预期，增加后续宏观与政策的不确定性。 风险提示：政治压力超预期、关税冲击的“滞胀”效应、美国内生动能超预期、全球大宗商品价格风险 # 研究团队简介： 薛进：上海交通大学金融学硕士、经济学学士。曾就职于交通银行总行，2020年加入东北证券。 杨旭：南开大学金融硕士，东南大学经济学学士，2021年加入东北证券。 刘天宇：纽约大学计量金融硕士，华威大学会计与金融学士，2023年加入东北证券。 袁梦茹：密歇根大学安娜堡分校应用经济学硕士，中央财经大学金融学学士。曾就职于兴业证券，2024年加入东北证券。 龙杰：上海财经大学会计学硕士、会计学学士。曾就职于天堂硅谷私募股权投资基金、兴银理财、华宝证券，兼具股债经验，2025年加入东北证券，主要覆盖各类信用资产研究。 胡云：芝加哥大学金融数学硕士，中国人民大学金融学学士，2025年加入东北证券。 孙欣贺：西安交通大学应用经济学硕士、数量经济与金融学士，2025年加入东北证券。 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准: A股市场以沪深300指数为市场基 准,新三板市场以三板成指(针对协 议转让标的)或三板做市指数(针对 做市转让标的)为市场基准;香港市 场以摩根士丹利中国指数为市场基 准;美国市场以纳斯达克综合指数或 标普500指数为市场基准。 增持 未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。 中性 未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。 减持 未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。 卖出 未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来6个月内,行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来6个月内,行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来6个月内,行业指数的收益落后于市场基准。 # 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 网址：http://www.nesc.cn 电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街6666号 130119 中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼10层 200127 中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼 510630