20210304-云锋证券公司-港股策略系列_AH溢价的特征与驱动因素分析_11页_1mb

AH 溢价的特征与驱动因素分析总结

核心观点

AH溢价主要由两地市场风险溢价差异驱动。由于港股无风险利率中枢由美元利率决定，而美元利率长期低于人民币利率，因此AH溢价主要关注风险溢价差异。此外，港股市场由于外资机构主导、做空机制成熟、注册制等制度因素，整体估值较低，而A股个人投资者占比高、换手率高，导致风险偏好更高，从而推动AH溢价走高。

宏观视角：基于恒生AH溢价指数的分析

2.1 投资者结构与政策机制

• 港股以外资为主的机构投资者占比约50%，A股个人投资者占比约85%。港股机构投资者风险偏好较低，导致估值水平普遍低于A股。
• A股换手率中枢更高且波动更大，反映出较高的风险偏好，从而带动AH溢价走高。
• 港股通机制尚处于初级阶段，南向资金对港股配置偏好较低，且A股流动性优势降低内资参与港股的意愿。
• 随着2020Q4南向资金大幅增配港股，AH溢价指数开始回落，但港股通机制仍不完善，AH溢价仍中长期存在。

2.2 宏观流动性

• 美元指数变化对AH溢价指数具有领先性，美元流动性宽松时，资金流向港股，AH溢价上升。
• 港股处于全球主要央行流动性远端，呈现“涨潮滞后且退潮较快”的时差效应。
• 2016-2017年期间，美元指数与AH溢价指数出现短暂背离，主要由于A股泡沫化回调及港股通机制不成熟。
• 2020年下半年，AH溢价指数因海外风险事件和港股通资金流入而上行，但随后因南向资金增配而回落。

微观视角：基于AH两地上市公司的分析

3.1 AH溢价的分布特征

• AH溢价率较高的公司多为传统经济企业，如工业、材料等，而医疗保健等新经济企业溢价率较低。
• 具备稳定且较高盈利能力的公司，AH溢价率较低，如招商银行、中国平安等。
• AH溢价率均值与港股换手率折价率存在正相关，表明交易活跃度可以解释部分AH溢价差异。

3.2 资金跨市场配置偏好

• 外资更偏好盈利稳定的“白马型”公司，如ROE≥15%、净利率≥20%、毛利率≥30%的公司，给予较低AH溢价。
• 内资则更关注AH市场中的低估值机会，倾向于配置AH标的，导致AH溢价较高。
• 陆股通持股比例与AH溢价率呈负相关，港股通持股比例与AH溢价率呈正相关，反映出内外资的配置偏好差异。

展望：沪港深一体化助推AH溢价收敛

• 随着南向资金增配港股，港股流动性改善，AH溢价有望逐步收敛。
• 港股通机制逐步完善，提升了AH市场的套利便利性，推动溢价率波动区间收敛。
• 预计AH溢价中枢将逐步下移，尤其是具备稳定盈利的公司溢价率下降更明显。
• 未来AH溢价的收敛依赖于沪港深一体化进程及人民币国际化程度。

风险提示

• 人民币国际化进程不及预期。
• 沪港深一体化进程不及预期。

评级

• 恒生指数最新收盘价：29236.79
• 报告日期：2021-03-04