20211228-东吴证券-固收点评_如何理解_跨周期与逆周期政策有机结合__6页_575kb

固收点评 20211228 总结

核心内容

2021年12月8日至10日召开的中央经济工作会议首次提出“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”的新理念。这一提法标志着我国宏观政策从单一的逆周期调节向兼顾短期与中长期发展的跨周期调节转变，强调在保持经济稳定的同时，推动产业结构升级与风险防控。

主要观点

1. 逆周期调节的背景与作用

• 逆周期调节主要用于削峰填谷，应对经济下行压力。
• 该政策在2012年、2018年和2019年的中央经济工作会议中被提及，对应我国经济增速换挡期及中美贸易战期间。
• 逆周期调节虽能平抑短期波动，但可能因过度干预导致“矫枉过正”，不利于中长期发展。

2. 跨周期调节的双重内涵

• 第一重内涵：政策需兼顾基本盘稳定与高质量发展。随着我国产业结构持续升级，尤其是第三产业和高新技术产业的快速增长，跨周期调节更有利于实现经济结构优化。
• 第二重内涵：政策需平衡稳增长与防风险。当前房地产行业和地方隐性债务是主要风险点，需通过严格监管控制风险。

3. 2022年政策展望

• 2022年“宽货币”与“宽信用”政策或并行，但“宽货币”对债券市场的影响可能更为显著。
• LPR（贷款市场报价利率）有下调空间，1年期和5年期LPR及政策利率可能下调。
• “宽信用”政策可能伴随监管趋严，专项债发行与支出进度挂钩，房企和城投企业融资意愿可能受到抑制。
• 实际信用传导效果存在不确定性，需关注政策执行力度。

关键信息

1. 经济增速换挡

• 2002年Q1-2011年Q4，GDP当季同比中枢值为10.7%。
• 2012年Q1-2019年Q4，该值下降至7.1%，表明我国经济进入增速换挡期。

2. 产业结构升级

• 我国第三产业GDP占比稳步上升至54.53%，高新技术产业增速显著高于整体。
• 与美国相比，第三产业占比仍有较大提升空间（美国为81.6%）。

3. 风险防控

• 房地产行业资产负债率高达65.35%，是仅次于银行和非银金融行业的高负债行业。
• 截至2020年，超过50%的省份债务率处于红色或橙色区间，显示地方债务风险较高。

4. 政策工具与市场影响

• 专项债发行与支出进度挂钩，对地方财政形成约束。
• 若美国加息导致资本外流，我国或通过适度逆周期调节进行应对。

风险提示

• 变种病毒超预期传播：可能干扰国内外经济复苏进程。
• 宏观政策变动：货币政策可能超预期调整，影响市场预期。
• 地缘政治风险：可能引发外汇市场波动，增加不确定性。

附录：相关研究

1. 《固收周报20211226：周观：专项债发行蓄势待发（2021年第47期）》
2. 《惟变所出，万变不从：2022年固定收益策略》
3. 《固收点评20211220：LPR下调对债券市场是利多还是利空？》
4. 《固收周报20211219：周观：债市配置和交易力量较强，海外避险情绪突袭（2021年底46期）》
5. 《固收点评20211216：主动加息概率上升，短期仍以防御为主》

投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：介于5%与15%之间；
  • 中性：介于-5%与5%之间；
  • 减持：介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：介于-5%与5%之间；
  • 减持：相对弱于大盘5%以上。

数据来源

• 图1：2012年起我国经济增速换挡期
• 图2：我国第三产业GDP占比上升趋势
• 图3：高新技术产业工业增加值增速高于整体
• 图4：中美第三产业GDP占比对比
• 图5：2021Q3各行业资产负债率
• 图6：地方债券余额及债务率分布

证券分析师：李勇
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