科创板ICT研究：从生命周期及行业特性看科创企业估值_17页_2mb

科创板专题分析报告总结

核心内容

科创板推动估值体系走向多元化，强调从行业、竞争壁垒及估值方法三个维度识别企业价值。不同于传统A股以PE为主的估值方式，科创板注册制允许更多处于发展初期的创新技术企业进入二级市场，因此需要采用更灵活的估值方法，如EV/EBITDA、EV/FCF、EV/(EBITDA+研发支出)、PS等。

主要观点

• 行业特性决定估值方法：不同行业具有不同的发展阶段与特征，需根据其特性选择适合的估值方法。
• 企业发展阶段影响估值逻辑：企业价值评估应基于其所处的成长阶段，如初创期、成长期、成熟期及衰退期，采用不同的估值方法。
• 科创板企业多处于成长期：科创板企业多数仍处于初创期或成长期，此时盈利指标尚不稳定，应弱化盈利，强调收入及现金流等指标。
• 相对估值法更适用：DCF等绝对估值法在科创板中适用性较低，因其依赖对未来现金流的预测，容易因主观因素产生偏差，相对估值法如EV/EBITDA、P/S等更具可操作性。

关键信息

1. 企业成长阶段与估值方法

2. 不同行业估值方法

3. 估值方法优劣对比

• PE：波动性大，不适用于高增长或高负债企业。
• EV/EBITDA：较为稳定，适合高折旧、高研发支出企业。
• EV/Sales：适用于收入增长快但盈利尚未转正的企业。
• P/FFO：适用于IDC行业，反映稳定现金流。
• DCF：需多项预测，对经营环境要求高，适用性较低。

投资建议

• IaaS：关注阿里云、腾讯云、青云、Ucloud、金山云等。
• 计算机视觉：关注商汤科技、旷视、依图、云从等。
• 智能语音：关注云知声、科大讯飞等。
• 5G产业链：关注中兴通讯、光迅科技、中际旭创、高新兴等。
• SaaS：关注金蝶国际、用友网络、广联达等。

风险提示

• 研发投入转化不及预期。
• 科创板推进不及预期。

附录

• 图表1：科创板上市标准
• 图表2：产业发展三阶段曲线
• 图表3：科创板企业锚定“三看”，前期估值弱化盈利指标
• 图表4：不同成长阶段的估值方法差异
• 图表5：DCF估值法需经过多项预测容易导致结果准确性降低
• 图表6：Veeva发展初期市值及PE相关性较低
• 图表7：Veeva PS能够更好解释股价走势
• 图表8：DCF更适用于发展进入成熟期的企业
• 图表9：清算价值应用举例
• 图表10：Amazon公布AWS后估值显著提升
• 图表11：Microsoft确立云转型战略后估值显著提升
• 图表12：Amazon长线战略，就近生长，无边界扩张
• 图表13：微软错过移动互联网时代第二曲线，云战略实现第三曲线的跨越
• 图表14：伴随云业务布局深化，折旧与摊销比重大幅提升
• 图表15：PE波动性过大，EV/EBITDA更稳定
• 图表16：Amazon自由现金流5年翻十倍
• 图表17：Amazon PS对股价解释力较强
• 图表18：Ucloud 2018H1市场份额达4.8%
• 图表19：Ucloud净利润转正，经营现金流高增长
• 图表20：公司公有云客户留存率不断提升
• 图表21：行业EV/EBITDA倍数约20-40倍
• 图表22：国际公有云巨头PCF倍数稳定在15-35倍
• 图表23：Salesforce营收稳健增长
• 图表24：Oracle历史股价与P/E走势
• 图表25：金蝶国际历史股价与P/E走势
• 图表26：Veritone收入高增长，利润及现金流均未转正
• 图表27：PS能够更好解释股价走势
• 图表28：美国REITs主要P/FFO倍数
• 图表29：IDC企业P/FFO估值对比
• 图表30：IDC厂商P/E波动性较大
• 图表31：IDC厂商EV/EBITDA相对稳定
• 图表32：AT&T及T-Mobile P/B稳定在1-3倍
• 图表33：我国运营商P/B呈现一定周期性