20180121-招商证券-债市每周观点_债市还有没有坚强的理由__11页_1mb

债券市场定期报告总结（2018年1月21日）

核心内容概述

本报告分析了2018年初债券市场的走势与未来展望，重点围绕利率债、信用债及国债期货的市场表现展开。报告指出，尽管债市短期趋势动能强劲，但投资者应保持保守观望态度。同时，宏观利率、信用利差、全球风险偏好及中美利差等因素也对市场产生重要影响。

一、本周策略：保守观望，关注趋势与微观指标

主要观点

• 短期趋势主导市场：债市当前呈现强劲下跌趋势，10Y国债逼近4.0%关口，市场情绪悲观，建议“保守观望”。
• 收益率反应充分：收益率对“静态下跌逻辑”的反应已较为充分，若无“动态增量逻辑”支撑，上行速度将放缓。
• 曲线修复完成：期限利差已从极度平坦回归“正常区间”，市场对经济的“账”已基本还清。
• 政策不确定性仍高：监管政策持续加码，市场对政策不确定性的溢价保护显著，需警惕政策超预期风险。
• 全年矛盾轮动：2018年四个季度主要矛盾依次为监管、通胀、经济下行压力。

二、宏观利率：经济趋缓，流动性平稳

经济数据表现

• GDP增速稳定：四季度GDP同比增速为6.8%，高于预期，与三季度持平。
• 内需疲软：消费与投资增速放缓，显示第二产业经济活动减弱，服务业虽有微升但未明显回升。
• 名义增长与实际增长背离：名义GDP增速与财政收入、企业盈利数据不符，显示经济内生动力不足。

流动性展望

• 下周流动性情况：税期影响结束，逆回购到期量大，但央行可能通过逆回购对冲，流动性整体平稳。
• 定向降准预期：1月25日可能实施，释放约3000亿流动性，缓解资金面压力。
• 资金面先紧后松：春节前资金扰动加剧，但降准预期将改善流动性。

三、信用观察：利差走阔难以避免

一级市场动态

• 净融资回升：信用债一级市场发行与到期规模均创新高，净融资由负转正（259亿）。
• 短融供给增加：短融发行量显著上升，推动净融资改善，但整体仍受制于市场承接能力。
• 房企公司债破冰：华侨城两只公司债成功发行，显示优质房企融资边际松动，但行业整体仍受监管影响。

二级市场表现

• 信用利差被动收窄：收益率普遍上行，利差压缩，市场情绪偏弱。
• 城投债信用风险显现：城投债与中短票走势分化，利差被动收窄，信用风险担忧逐步成形。
• 取消发行高位：信用债取消发行规模持续走高，反映配置需求疲软，市场承接能力弱。

风险提示

• 信用利差走阔将至：市场承接能力弱化，叠加利率债调整和资金面扰动，利差走阔只是时间问题。
• 需警惕城投平台风险：部分城投平台存在盈利趋弱、债务结构不合理等问题，需防范流动性冲击。

四、国债期货：现券表现强于期货，建议做陡曲线

市场表现

• 现券表现优于期货：10Y国债现券收益率上行，期货持续下跌，净基差显著扩大。
• 曲线修复完成：收益率曲线已从极度平坦回归正常形态，但TF1803净基差仍偏低，存在进一步修复可能。

操作建议

• 推荐做陡曲线策略：建议多2手TF1803，空1手T1803，利用曲线修复机会进行交易。
• 跨品种利差变化：TF与T合约利差持续扩大，市场对短端利率不确定性较高。

五、关键信息汇总

六、分析师信息

• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士。
• 刘郁：研究助理，复旦大学经济学博士，研究论文被NBER收录。
• 李豫泽：研究助理，同济大学产业经济学硕士，曾获新财富、水晶球、金牛奖。
• 王菀婷：研究助理，上海财经大学管理学博士。

七、信用评分体系

八、风险提示

• 监管政策超预期：2018年监管仍是债市重要变量，需持续关注政策变化。
• 信用利差走阔：信用债市场承接能力弱，利差走阔不可避免。
• 资金面扰动：春节前资金紧张可能加剧市场波动，需防范流动性冲击。

九、总结

2018年初债市在监管与利率下行趋势下持续承压，短期“保守观望”是合理策略。从微观指标看，收益率对静态下跌逻辑反应充分，但市场反转仍需“动态增量逻辑”支撑。全年债市将面临监管、通胀、经济下行压力等轮动挑战。信用债市场承接能力弱，利差走阔难以避免，需警惕城投债与房企公司债的信用风险。国债期货方面，建议关注曲线修复机会，适时进行做陡操作。整体来看，市场情绪悲观，投资者需谨慎应对风险。