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重卡发动机龙头地位稳固，新业务增长空间大

核心内容

潍柴动力是中国综合实力最强的汽车及装备制造集团之一，以动力系统为主轴实现多元化发展，涵盖重卡发动机、整车整机、智能物流、液压系统及氢能产业等。公司在国内重卡发动机市场占据龙头地位，2021年重卡发动机市占率提升至30.7%，国六重卡发动机市占率排名第一。随着稳经济政策的出台及消费信心恢复，预计2022H2重卡行业将实现恢复性增长，公司主业有望受益。

主要观点

1. 重卡行业复苏预期增强：2022年H2重卡行业在同期低基数背景下有望迎来恢复性增长，预计全年销量80-100万辆。
2. 非道路产品占比持续提升：2021年非道路发动机销量占比提升至34.4%，预计到2025年非道路配套量有望达20万台，4年CAGR近70%。
3. 高端液压国产替代机会：公司通过收购林德液压，打破国外高端液压技术垄断，预计2022/23/24年高端液压国内收入分别为5.6亿元、7.1亿元、8.4亿元，15-21年CAGR达74.3%。
4. 智能物流业务快速发展：公司通过凯傲和德马泰克构建了完整的智能物流体系，2021年在手订单达66.6亿欧元，同比+49.9%。预计2022/23/24年智能物流业务同比增长10%、20%、25%。
5. 氢燃料电池布局领先：公司已布局氢燃料电池全产业链，未来有望在新能源领域取得先发优势。

关键信息

业务结构与增长

• 重卡发动机：2021年销售42.9万台，占卡车发动机市场68%，市占率同比提升2.8pp至30.7%。
• 大缸径发动机：15-21年销量CAGR达48%，预计2025年销量达2万台。
• 智能物流：2021年在手订单达66.6亿欧元，预计2022-2024年智能物流业务增长10%、20%、25%。
• 氢燃料电池：公司已布局全产业链，未来有望受益于整车运营成本降低带来的氢燃料电池渗透率提升。

盈利预测

• 营业收入：预计2022-2024年分别为1806亿元、2109亿元、2526亿元，CAGR为7.5%。
• 归母净利润：预计2022-2024年分别为72亿元、95亿元、122亿元，CAGR为9.7%。
• 每股收益（EPS）：预计2022年0.82元，2023年1.09元，2024年1.40元。
• 估值：给予2022年20倍PE，对应目标价16.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

海外市场拓展

• 海外营收占比：2021年海外营收占比达42.1%，同比+7pp。
• 海外市场增长预期：预计2022年海外市场也将取得较快增长。

财务表现

• 营业收入：2021年为2035.48亿元，同比增长3.1%。
• 归母净利润：2021年为92.54亿元，同比增长0.51%。
• 毛利率：2021年整体毛利率约为20%，其中智能物流业务毛利率较高，约为25%。
• 费用率：销售、管理、财务费用率分别为5.4%、4.0%、-0.2%，2022Q1分别上升至6.2%、4.6%、-0.4%。
• 研发费用：2021年研发费用占比提升，2022Q1研发费用达18.3亿元，占营收比例达4.4%。

风险提示

1. 重卡复苏不及预期。
2. 高端液压国产替代不及预期。
3. 农机及大缸径发动机市场开拓不及预期。
4. 海外市场开拓不及预期。
5. 汇率波动风险。
6. 氢燃料电池商业化推广不及预期。

总结

潍柴动力作为重卡发动机龙头，具备较强的市场地位和盈利能力，未来将受益于重卡行业复苏及新业务增长。通过不断拓展非道路产品和海外市场，公司有望弱化商用车周期性影响。同时，公司在智能物流和氢燃料电池领域布局较早，未来增长潜力巨大。预计未来三年公司归母净利润年复合增速达9.7%，给予2022年20倍PE，对应目标价16.4元，首次覆盖给予“买入”评级。