20230508-浙商证券-债券市场专题研究_赔率偏低_胜率仍在_18页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

基本面：主线是投资偏弱，增长弹性不足

当前经济修复呈现以下两个特征：

• 弹性不足：经济修复幅度有限，但下行风险不大。经济的弹性主要依赖投资和出口，其中地产对经济贡献关键，但地产前端拿地和新开工环节表现较弱，短期内难以显著修复。中期看，存量施工面积可能下降，地产投资中枢难有大幅提升。不过，新能源汽车销售和生产超预期，欧美外需虽有回落但出口品类丰富，支撑出口韧性，整体基本面具备一定稳定性。
• 修复主要靠消费：短期投资依赖政策，但政策对制造业和基建的财政支持边际放缓，2022年支撑经济的两大动能呈高位回落。基建投资因专项债前置而保持较高增速，制造业投资则受税费和贷款政策影响，后续增长需观察。整体基本面温和变动基本在市场预期之内，对债市影响较小。

政策面：重点是延续、合力

• 财政政策：主基调未变，政策重心向微观主体倾斜。公共预算收入增速缓慢提升，支出端保持平稳。政府性基金预算收入降幅收窄，支出明显减速，专项债发行前置，集中于基础建设和中小银行补充资金。预计二季度国债发行节奏加快，政策性金融工具可能加码。
• 货币政策：稳增长仍是首要目标，主基调为“扩大需求”，强调“精准有力，形成合力”。存款利率下调可能成为政策工具，但降准必要性较低。央行对商业银行净息差的关注度上升，目前净息差接近警戒线，降息概率较小。

资金面：拥挤程度下降，流动性边际宽裕

• 资金面整体有所缓解，非银及长端资金价格预计不会非常紧张。
• 4月下旬以来，市场开始交易超长期限利率债，拉久期增厚收益，但加杠杆需求已弱化。
• 资金分层和机构分层现象减轻，DR007波动较小，维持在政策利率附近，流动性支持逻辑仍占主导。

利率策略：赔率偏低，胜率仍在

• 点位分析：10Y国债收益率目前在2.73%左右，赔率偏低，但仍有向下突破可能，不排除跌破2.7%。若不降息，5月或在2.75%附近震荡。
• 曲线形态：短端收益率易上难下，变动幅度有限；长端收益率有下行空间，整体曲线沿“牛平”切换。
• 策略建议：
  • 建议采用波段增厚策略，关注交易情绪指标。
  • 超长端收益率下行惯性较强，但险资等配置力量入场意愿不足，当前追涨30Y国债时机不成熟，建议持仓者继续持有，未持仓者不追涨。

关键信息

• 经济修复：地产、出口、消费等基本面修复动能有限，但下行风险较小。
• 政策延续性：财政与货币政策延续“稳增长”主线，财政更注重微观主体支持，货币政策关注存款利率调降。
• 资金面改善：流动性边际宽裕，非银及长端资金价格预计回落。
• 利率策略：长债利率仍有下行空间，但需警惕政策超预期变动和基本面超预期修复带来的风险。

风险提示

1. 政策风险：消费政策、财政退税减费政策出台；4月超预期降息。
2. 基本面风险：地产及消费内生超预期修复，服务消费强劲，地产前周期新开工和竣工链条大幅修复。

主要观点

• 当前债市在基本面温和修复、政策延续支持、资金面边际宽松的背景下，整体呈现震荡态势。
• 虽然短期长债利率仍有向下突破可能，但胜率和赔率均有所下降，策略上更倾向于波段操作。
• 超长端品种交易机会脆弱，配置力量入场意愿不足，不宜追涨。

图表目录

• 图1：4月PMI回落至收缩区间
• 图2：工业增加值定基指数多年对比
• 图3：六大发电集团耗煤量走势
• 图4：4月主要行业生产指标同比有放缓
• 图5：国内航班执飞情况
• 图6：百度迁徙迁徙指数：全国迁入
• 图7：汽车销量
• 图8：多城地铁客运量走势
• 图9：30大中城新房销售走势
• 图10：14城二手房成交情况
• 图11：百城土地成交面积
• 图12：高炉、螺纹钢开工情况和地产及基建走势
• 图13：票据利率走势
• 图14：热卷产量
• 图15：水泥和玻璃价格走势
• 图16：高炉、螺纹钢开工情况和地产及基建走势
• 图17：基建和石油沥青装置开工率、磨机运转率走势
• 图18：4月中开始，螺纹钢产量持续下滑
• 图19：主要一带一路贸易国PMI相对较强
• 图20：美国PMI回升
• 图21：韩国、越南出口与我国出口
• 图22：出口价格指数与出口数量指数
• 图23：公共预算收支累计同比
• 图24：税收收入表现转好
• 图25：3月企业、土地和房产相关税种表现较好
• 图26：3月基建类支出累计同比增速明显走强
• 图27：土拍市场回暖，地方政府基金收入降幅收窄
• 图28：中央政府性基金支出累计同比增速回落幅度较大
• 图29：专项债发行进度明显前置
• 图30：1-4月专项债（排除普通专项债和其他）发行情况
• 图31：4月PMI情况速览
• 图32：商业银行净息差已经掉落至1.91%附近
• 图33：分类型银行净息差
• 图34：银行间市场资金紧张指数MA30D
• 图35：资金利率走势
• 图36：资金分层情况MA30D
• 图37：M2-社融和M2-信贷
• 图38：银行间市场质押式回购总量
• 图39：债市杠杆率走势
• 图40：4月10Y国债走势
• 图41：年初至今，信用下沉、长久期相机成为主流策略
• 图42：30Y国债分位数已经下行至2019年至今0%分位数附近

数据表现