20160217-安信证券-有色金属行业深度分析：回溯牛熊看黄金_1mb

黄金市场分析报告总结

核心内容

黄金的本质是美元信用的对冲品。自布雷顿森林体系建立及崩溃后，国际货币体系进入以美元为中心的纸币信用体系，黄金的波动与美元信用密切相关。美元升值周期中，黄金通常进入熊市，而美国货币宽松背景下，黄金则可能迎来大牛市。

主要观点

• 黄金避险属性：黄金的避险功能主要针对美元信用，而非所有风险事件。只有直接削弱美元信用的事件才会对黄金产生显著影响。
• 美国货币宽松与黄金牛市：自1970年以来，黄金经历4轮大牛市和1轮小牛市，其中4轮大牛市均发生在美国货币宽松的背景下。
• 美元升值与黄金熊市：每一轮美元升值周期都伴随着黄金的下跌，这是历史规律。
• 结构性变化：当前全球货币体系正在经历结构性变化，欧元和人民币对美元信用中心地位的冲击，以及全球央行黄金储备需求的增加，正在改变黄金市场的格局。
• 2016年初黄金反弹：受美国经济数据疲软、全球金融市场动荡、风险事件频发、美联储鸽派预期升温及季节性因素等多重因素影响，黄金开启大级别反弹。
• 金价后市展望：长期来看，美元走强趋势未变，黄金反弹后终将回落。但短期内金价上涨空间大、持续性强，黄金板块具备投资价值。

关键信息

• 历史牛熊周期：1975年以来，黄金经历了5轮牛熊周期，其中4轮大牛市均与美国货币宽松有关。
• 美元指数与金价关系：美元指数与COMEX黄金价格呈负相关关系，美元升值导致金价下跌。
• 全球央行黄金储备：2008年以来，全球央行黄金储备稳步上升，中国和俄罗斯是主要增持国。
• A股黄金股表现：A股黄金股在金价上涨时涨幅受限，主要由于市场对金价持续性的担忧和A股整体表现不佳。
• 黄金板块推荐：山东黄金、中金黄金、西部黄金、赤峰黄金、湖南黄金和恒邦股份是A股中对金价弹性较大的黄金公司。

结构性变化

• 美元信用削弱：美元的信用地位正面临欧元和人民币的挑战，但其霸权地位短期内难以撼动。
• 交易所黄金库存下降：COMEX黄金注册库存持续下降，而全球官方黄金储备需求上升。
• 人民币国际化：中国GDP份额提升，人民币交易货币份额仍较低，但其国际化进程正在推进。

2016年初黄金反弹因素

• 美国经济疲软：ISM制造业和非制造业PMI回落，美元阶段性见顶。
• 全球金融市场动荡：股市下跌，资本回流美元，但其他经济体宽松政策对美元升值形成压制。
• 风险事件频发：地缘政治冲突和金融风险推高避险需求，黄金避险属性受到追捧。
• 美联储鸽派预期：加息预期延迟，负利率概率提升，为金价上涨提供支撑。
• 季节性因素：年初黄金需求旺季，尤其是中国和印度的季节性需求推动金价上涨。

后市展望

• 美元走牛趋势未变：美国经济长期向好，通胀和就业数据向好，美元走牛趋势持续。
• 金价短期反弹：由于美国货币政策宽松预期和美元短期走弱，金价上涨空间大、持续性强。
• 黄金板块投资价值：黄金兼具绝对收益和相对收益，建议投资者关注黄金板块，尤其是A股中业绩弹性大的黄金公司。

风险提示

• 美国经济数据超预期：可能影响美联储政策走向，从而影响金价。
• 美联储宽松政策不及预期：若加息进程不及预期，金价可能承压。

投资评级

• 同步大市-A：黄金板块未来6个月的投资收益率与沪深300指数变动幅度相差-10%至10%。
• 推荐股票：山东黄金、中金黄金、西部黄金、赤峰黄金、湖南黄金和恒邦股份。

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图表目录

• 图1：金本位时期的黄金价格
• 图2：二战让美国的黄金储备远超欧洲
• 图3：国际货币体系的百年变迁及其标志性时间
• 图4：金本位时期的黄金价格
• 图5：一张图看清220年来金价走势
• 图6：1975年以来美元指数、COMEX黄金价格历史
• 图7：COMEX黄金库存持续下降至历史低位
• 图8：2008年以来全球央行黄金储备稳步上升
• 图9：中国和俄罗斯黄金储备上升较快
• 图10：中美欧三大经济体货币使用和GDP份额
• 图11：发达国家平均黄金储备比例高达19%
• 图12：发展中国家平均黄金储备比例也有3%
• 图13：中国春节期间伦敦现货黄金大幅上涨
• 图14：美国ISM制造业和非制造业PMI持续回落
• 图15：瑞郎、日元和黄金等避险类资产同步上涨
• 图16：利率期货显示市场加息预期近1月显著下降
• 图17：黄金近期涨幅与美国10年期TIPS收益率高度匹配
• 图18：SPDR黄金ETF自2016年以来持仓快速上升
• 图19：CFTC黄金总持仓下降，净多头持仓回升
• 图20：从历史看，年初的季节性旺季较为明显
• 图21：中国和印度的季节性旺季是重要因素
• 图22：2月非农就业人数不及预期，但失业率继续下降
• 图23：考虑远期油价和低基数，2016通胀反弹概率偏大
• 图24：A股黄金公司黄金储量、产量和市值比
• 图25：A股黄金公司毛利弹性

分析师信息

• 齐丁：分析师，SAC执业证书编号：S1450513090001，邮箱：qiding@essence.com.cn，电话：010-66581768
• 衡昆：分析师，SAC执业证书编号：S1450511020004，邮箱：hengkun@essence.com.cn，电话：010-66581658
• 余懿：报告联系人，邮箱：yuyi1@essence.com.cn
• 蔡宇杰：报告联系人，邮箱：caij@essence.com.cn，电话：010-66581841

联系方式

• 上海联系人：侯海霞、许敏、孟硕丰、潘艳、朱贤
• 北京联系人：原晨、温鹏、田星汉、王秋实、张莹、李倩、周蓉
• 深圳联系人：胡珍、范洪群、孟昊琳、张青、邓欣

公司信息

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