20250522-国金证券-宏观专题研究报告_混沌不休_黄金不止_7页_1mb

过去十年全球黄金年需求维持在4500-5000吨区间，投资需求占比近半。四大投资主体包括央行、配置型机构、交易型机构和散户。2021年央行购金量为450吨，2024年增至1044吨，中国等地实物黄金需求支撑季度数据超预期。黄金ETF在2022Q2-2024Q2连续九个季度净抛售后，2025年一季度大幅买入552吨（同比+170%），成为推高金价关键力量。2022年三季度后，央行购金中枢升至278吨/季（2016Q1-2022Q2为115吨/季），反映黄金作为硬通货的属性。

黄金定价范式经历三次演变：第一阶段始于2022年2月美国冻结俄罗斯3000亿美元外汇储备，引发美元信任危机，全球央行加速购金导致美元储备占比从60%降至58%；第二阶段受特朗普贸易战影响，美债利率波动与金价绑定，TPU指数与金价相关性增强，配置型与交易型资金同步入场；第三阶段美国提议以百年零息债置换短期美债，加剧市场对美元信用的担忧，黄金ETF波动率飙升至2020年以来93%分位数，黄金属性从避险转向风险。

近期黄金波动上升主要源于特朗普政策引发的市场担忧。其渲染全球贸易战、威胁替换美联储主席等行为侵蚀美元信用，导致风险偏好回升时黄金波动加剧。2025年4月黄金ETF波动率达历史高位，黄金价格在5月7日至19日累计回撤62%。但美元信用前景仍不明朗，若美国继续以美元贬值和美债强制购买为谈判条件，黄金上涨动力或将持续。随着美国与非中谈判结束、经济衰退和美联储降息落地，美债利率回落可能引发黄金阶段性调整。若特朗普财政紧缩政策缓解政府偿债压力，黄金回调幅度可能加大。

长期来看，黄金能否再度崛起取决于美国能否解决滞胀问题并维持美元储备货币地位。若美国生产效率和财政效率无法提升，美元指数、美元资产及加密货币可能持续承压，黄金或再现上涨趋势。风险提示包括全球贸易谈判进展、央行购金速度、地缘局势变化及美联储货币政策的超预期波动。