2018-基于区域利差定位的第二_三梯队省份企业定价分析_市级城投的风险定价存在怎样的区域分化__25页-1mb

报告摘要

本报告聚焦于市级城投平台的风险定价区域分化，分析了不同梯队省份中市级城投企业的信用利差变化及其背后的影响因素。通过对第二、第三梯队省份的对比研究，揭示了市场对城投企业风险定价的区域差异，以及政策调整对不同地区城投企业信用利差的影响。

市级城投风险定价存在显著区域分化：
- 市级城投的信用利差与地方财力、债务压力等因素密切相关。
- 在不同梯队中，这些因素对信用利差的解释力存在差异。
政策调整对市场风险偏好产生差异化影响：
- 7月18日国常会释放政策信号后，第二梯队的AA和AA+主体信用利差明显下行，幅度达40BP和50BP左右，而第三梯队的利差下行幅度较小（20-30BP）。
- 市级城投的利差修复是对前期“无差异走阔”的市场反应。
第二梯队市场化定价更明显：
- 第二梯队中，AA+评级利差排序与AA评级排序较为一致，说明市场对这些地区的城投企业风险定价更偏向市场化因素。
- 而第三梯队中，省会企业仍具有一定的“政府信仰”溢价，其利差排序受行政级别影响较大。
隐性债务问题区域差异显著：
- 第三梯队省份普遍面临隐性债务压力较大，特别是弱财力、高债务地区，其信用利差压缩仍需流动性宽松。
- 第二梯队省份隐性债务率相对较低，且区域间差异较小，部分省份如河北、湖北的隐性债务率低于10%。
政策影响方式发生转变：
- 2017年以来，城投政策调整更侧重于财政制度性收紧，而非货币政策宽松。
- 市级城投企业资质恢复需制度性放松，包括明确投资职能和规范项目参与方式。

省份范围：共10个省份，样本企业76家，个券160只。
评级分布：
- 湖南、贵州、山西等地AA+主体集中在省会城市。
- 湖南经济总量领先，AA+主体数量较多。
资产规模：
- AA主体资产规模在各省份间差异显著，尤其在贵州、青海等地。
- 同一省份内，AA主体资产规模跨度较大。
利差排序：
- AA评级利差排序：吉林 > 甘肃/辽宁 > 青海 > 内蒙古/贵州/湖南 > 山西 > 云南/陕西。
- AA+评级利差排序：贵州/山西 > 云南 > 吉林 > 青海/辽宁 > 甘肃/湖南 > 陕西。
- 东三省企业市场认可度偏低，利差相对较高。

省份范围：共10个省份，样本企业115家，个券300只。
评级分布：
- AA评级为市级城投主流，AA+主体集中在省会城市。
- AAA评级主体多为省会城市投资平台。
利差排序：
- AA评级利差排序：黑龙江 > 新疆 > 广西/四川 > 江西/安徽/湖北 > 河南 > 河北 > 海南。
- AA+评级利差排序：新疆/黑龙江 > 四川 > 安徽 > 广西 > 湖北 > 江西/河南/河北。
财力与债务分布：
- 省会与地级市之间财力差距明显，如湖北、河南、四川等地。
- 隐性债务率差异显著，除河北外，其他省份均高于10%。
- 非省级企业债务占比普遍较高，但海南例外，非省级债务中省会、计划单列市占比为0。

利差修复逻辑：
- 2018年4月至7月，城投债信用利差普遍走阔，但近期市场开始对不同地区进行差异化修复。
- 第二梯队的AA、AA+主体利差修复幅度明显高于第三梯队。
政策触发因素：
- 央行窗口指导增加中低评级信用债投资。
- 国常会明确保障融资平台合理融资需求，推动市场对城投信用利差的择区调整。