20180815-太平洋-基于区域利差定位的第二_三梯队省份企业定价分析_市级城投的风险定价存在怎样的区域分化__25页_1mb

报告摘要

太平洋固收专题研究总结

核心内容

本研究聚焦于市级城投的风险定价区域分化，探讨在政策微调背景下，不同梯队省份的市级城投企业信用利差变化及其背后的影响因素。通过对比第二、第三梯队省份的市级城投企业，分析其在市场化因素、财力水平、债务压力等方面的定价差异，为投资者提供区域利差定位的参考。

主要观点

市级城投风险定价的区域分化
市级城投信用利差在不同省份之间存在显著差异，这种分化与地区财力、债务压力等因素密切相关。
第二梯队与第三梯队的定价差异
- 第二梯队中，AA+评级主体的利差排序与AA评级主体基本一致，市场化因素对定价的影响更为显著。
- 第三梯队中，AA评级主体的利差排序与城市财力水平相关性较高，但存在一定的地域主观定价现象，如东三省企业市场认可度偏低。
政策调整对利差的影响
7月18日国常会明确保障融资平台公司合理融资需求后，第二梯队的AA、AA+评级主体信用利差明显下行，反映出市场风险偏好有所提升。而第三梯队的利差下行幅度相对较小，说明其风险溢价修复仍需更普适性的流动性宽松。
隐性债务与政策风险
隐性债务问题在不同地区表现不一，第三梯队中部分弱财力、高债务省份的信用利差压缩仍面临较大阻力。隐性债务化解更依赖于制度性放松和财政支持。

关键信息

样本选择标准

职能代表性：优先选择城市基础设施建设或准公益性资产经营主体。
区域重要性：选择投资项目规模较大、民生项目为主、自主性投资占比低的主体。
资产规模与稳定性：关注企业资产规模和近三年投资收入的稳定性。

第三梯队省份特征

样本数量：共10个省份，76家主体，160只个券。
评级分布：以AA评级为主，部分省份存在AA+主体。
资产规模差异：不同省份AA主体的资产规模差异较大，尤其在贵州、青海、甘肃等地，跨度明显。
利差排序：AA评级利差排序为：吉林>甘肃/辽宁>青海>内蒙古/贵州/湖南>山西>云南/陕西；AA+评级利差排序为：贵州/山西>云南>吉林>青海/辽宁>甘肃/湖南>陕西。

第二梯队省份特征

样本数量：共10个省份，115家主体，300只个券。
评级分布：AA评级为主，部分省份有AA+主体，但AAA评级主要集中在省会城市。
利差排序：AA评级利差排序为：黑龙江>新疆>广西/四川>江西/安徽/湖北>河南>河北>海南；AA+评级利差排序为：新疆/黑龙江>四川>安徽>广西>湖北>江西/河南/河北。
隐性债务率：除河北外，其他省份隐性债务率均在10%以上，其中湖北、河南、江西处于较低档。

市场定价变化

利差修复：2018年5月至7月期间，第二、第三梯队AA评级利差均走阔100-120BP，但近期市场对利差进行了修复，第二梯队修复幅度更大。
区域利差分化：第二梯队AA+主体利差下行50BP左右，而第三梯队多数地区仅下行20-30BP。
流动性宽松需求：第三梯队中弱资质主体的信用利差压缩仍需更具普适性的流动性宽松。

结构分析

第三梯队省份市级城投

AA主体：利差排序与城市财力水平相关度较高，但存在地域主观定价。
AA+主体：省会城市与地级市之间存在行政级别利差，部分省份省会与地级市财力差距较小，导致利差调整幅度有限。
关键数据：省会及计划单列市GDP占比、隐性债务率、非省级债务占比等指标对利差排序有显著影响。

第二梯队省份市级城投

AA主体：利差排序更稳定，且与地级市财力水平密切相关。
AA+主体：利差排序与AA主体基本一致，行政级别对定价有显著影响。
关键数据：第二梯队隐性债务率差异较小，主要集中在10%+和30%+两档，其中湖北、河南、江西处于较低档。

风险提示

部分地区隐性债务过高，政策风险担忧下企业再融资持续偏紧。
市级城投的定价更依赖地方财力和债务压力，需关注区域分化趋势。

政策背景

2017年以来，针对城投的政策调整侧重于财政制度性收紧，而非货币政策宽松。
市级城投的信用利差修复反映市场对不同地区隐性债务压力的重新评估。
融资政策仍以遏制隐性债务增量为前提，结构性调整为主。

总结

本研究揭示了市级城投在不同区域的信用利差分化现象，强调了市场对隐性债务压力的敏感度以及财政政策对风险定价的深远影响。第二梯队的市级城投在市场化因素主导下，信用利差修复更为明显，而第三梯队则仍需更广泛的流动性支持。整体来看，市场偏好正在向具备更好财力与债务匹配度的地区倾斜，投资者需关注区域利差变化背后的政策与经济因素。

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