基于区域利差定位的第二、三梯队省份企业定价分析：市级城投的风险定价存在怎样的区域分化？-20180815-太平洋证券-25页-1mb

太平洋固收专题研究总结

核心内容概述

本研究聚焦于市级城投的风险定价区域分化，分析了不同梯队省份中市级城投企业的信用利差变化，揭示了市场对不同地区城投企业风险偏好的差异。研究基于各城市主要投融资平台，通过对比财力水平、债务压力、行政级别等因素，探讨了政策调整对市场定价的影响，强调了区域利差修复与隐性债务化解的重要性。

主要观点

• 市级城投风险定价存在区域分化：2015年后基建投资向城市内部集中，地方财力下滑加剧了隐性债务问题，使得市级城投的信用风险定价出现显著区域差异。
• 政策微调推动风险偏好择区调整：7月18日国常会明确保障融资平台合理融资需求，触发了市场对城投利差的修复预期，尤其体现在第二梯队中。
• 不同梯队企业风险定价机制不同：
  • 第三梯队中，省会企业地位优势明显，其信用利差受财力与债务指标影响较小，更多依赖行政级别。
  • 第二梯队中，市场化因素主导定价，财力、债务等指标对地区排序的解释度更高，市场更倾向于根据实际经济状况进行定价。
• AA与AA+评级利差修复不均衡：第二梯队AA+主体利差下行幅度更大（约50BP），而第三梯队利差修复幅度较小（约20-30BP），说明市场更关注中高评级企业。
• 隐性债务问题突出地区需更多流动性支持：第三梯队中，弱财力、高债务省份的信用利差仍较高，其修复需依赖更具普适性的流动性宽松政策。

关键信息

样本选择与分析方法

• 样本选择：以各城市主要投融资平台为样本，考虑其职能代表性、区域重要性、投资稳定性等因素。
• 数据来源：包括地方政府统计公报、城投企业公开信息等，重点分析GDP、公共财政收入、隐性债务率等指标。
• 利差分析：研究了AA与AA+评级主体的信用利差变化，关注地区排序、利差修复幅度、市场化敏感度等维度。

第三梯队省份市级城投特征

• 省份分布：共10个省份，样本企业76家，个券160只。
• 评级分布：
  • 湖南省AA+主体较多，且集中在省会和地级市。
  • 吉林、甘肃、辽宁、青海等省AA+主体较少，且评级偏低。
• 资产规模：省会城市企业资产规模普遍高于地级市，但存在地区差异。
• 利差排序：
  • AA主体利差排序：吉林 > 甘肃/辽宁 > 青海 > 内蒙古/贵州/湖南 > 山西 > 云南/陕西。
  • AA+主体利差排序：贵州/山西 > 云南 > 吉林 > 青海/辽宁 > 甘肃/湖南 > 陕西。
• 地区差异原因：
  • 东三省市场认可度偏低。
  • 贵州、山西等地省会与地级市财力差距较小，导致AA+利差相对抬高。
  • 甘肃、青海、辽宁等地省会企业对地级市有明显优势。

第二梯队省份市级城投特征

• 省份分布：共10个省份，样本企业115家，个券300只。
• 评级分布：
  • AA评级为市级城投主流，AA+评级主体集中在省会城市。
  • AAA评级主要由省会城市投资平台获得。
• 利差排序：
  • AA主体利差排序：黑龙江 > 新疆 > 广西/四川 > 江西/安徽/湖北 > 河南 > 河北 > 海南。
  • AA+主体利差排序：新疆/黑龙江 > 四川 > 安徽 > 广西 > 湖北 > 江西/河南/河北。
• 地区差异原因：
  • 黑龙江、新疆等地AA+主体利差明显上升，与地级市财力差距大有关。
  • 广西、江西等地AA+主体利差下降，可能与省内经济结构或政策变化有关。
  • 安徽、四川等地AA+主体利差上升，显示市场对其风险溢价的重新评估。

市场变化与政策影响

• 近期利差修复：7月18日后，第二梯队AA主体利差下行约40BP，AA+主体下行约50BP，第三梯队利差下行幅度较小（20-30BP）。
• 修复背景：2018年5月至7月，第二、第三梯队AA评级利差均走阔100-120BP，当前修复是对前期无差异下跌的修正。
• 政策导向：
  • 融资政策强调“遏制隐性债务增量”，对中高评级企业有更明显的利差修复。
  • 市场偏好转向对隐性债务压力较低地区的支持，尤其是第二梯队。

风险提示

• 隐性债务过高地区风险突出：如第三梯队中弱财力、高债务省份，市场认可度低，需关注其再融资压力。
• 政策不确定性影响定价：不同地区的政策执行力度不一，导致信用利差分化。

结构与分析维度

政策与市场逻辑

• 政策周期变化：过去“松财政、紧货币”，当前“紧财政、松货币”导向，导致城投企业面临财政制度性收紧。
• 风险定价逻辑：
  • 第三梯队中，省会优势显著，市场定价更多依赖行政级别。
  • 第二梯队中，市场化因素主导，企业资质恢复需明确政策支持。
• 流动性需求：第三梯队弱资质主体的利差压缩更依赖流动性宽松政策，而非单纯的财政支持。

结论

市级城投信用利差的区域分化反映了市场对不同地区财政能力、债务压力、政策环境的综合评估。当前利差修复主要集中在第二梯队中高评级企业，体现出市场对隐性债务压力较低地区偏好提升。第三梯队中，弱资质企业利差仍高，需更多流动性支持。未来需关注政策导向与区域经济结构的匹配性，谨慎评估下沉资质企业的风险溢价。