深度报告-20240401-东吴证券-佐力药业-300181.SZ-柳暗花明又一村_乌灵_百令第二增长曲线出现_20页_996kb

佐力药业（300181）深度研究报告总结

一、公司与投资评级

• 核心业务：中成药研发、生产和销售，重点产品乌灵胶囊、百令片、百令胶囊、灵泽片等。
• 投资评级：维持“买入”评级，2023-2025年归母净利润由37/50/65亿元上调至39/54/68亿元。
• 估值：2023-2025年P/E估值23/17/13倍。

二、研究核心：乌灵胶囊与百令片双增长曲线

1. 乌灵胶囊：

   • 短期影响：2023年受反腐影响，前三季度销量增长放缓；预计2024Q1起逐步恢复增长。
   • 中长期前景：集采落地边际减弱，产品已进入超50%市场；OTC渠道开拓将带来新增长点（2023年OTC占比仅13%，有较大提升空间）。
   • 竞争优势：疗效显著（治疗失眠、焦虑等）、医保甲类覆盖、基药身份。

2. 百令片与百令胶囊：

   • 百令片：市场规模约25亿元，预计2024年有望进入湖北新一轮集采，医保适应症扩展带来增量。
   • 百令胶囊：即将上市，形成第二增长曲线，预计成为5-10亿级大品种，为公司提供新增量。

三、新增业务与市场空间

1. 配方颗粒业务：

   • 已有251个备案品种，2017-2022年收入复合增长率83.8%，2023年受省标切换国标影响承压，2024年起有望恢复增长。

2. 心理健康与慢性病市场：

   • 疫后心理问题：疫情后抑郁、焦虑、失眠患者增加，乌灵胶囊需求大幅增长。
   • 哮喘与慢性肾病：公司产品在这些领域有广泛应用，预期市场空间广阔。

四、主要假设与风险

• 关键假设：

  • 乌灵胶囊销量增速恢复至20-25%，百令系列低基数增长，配方颗粒短期承压。
  • OTC渠道拓展加速，产品价格保持相对平稳。

• 风险提示：

  • 集采降价压力、产品销售不及预期、研发进度不及预期。

五、估值与结论

• 盈利预测：基于集采边际减弱、新品上市及OTC扩展，上调盈利预测至39亿/54亿/68亿（2023E-2025E）。
• 结论：公司制定两条增长曲线，乌灵胶囊和百令系列有望协同发力，建议投资者关注政策催化与渠道突破带来的机会。