20210618-华创证券-_债券深度报告_6月流动性月报_超储对于资金面到底意味着什么__28页_2mb

债券深度报告：超储与资金面关系分析及6月流动性展望

核心内容概览

本报告围绕“超储对于资金面到底意味着什么”以及“NCD早发、满发对资金面的影响”两大核心问题展开分析，结合2021年5月流动性数据和货币政策操作，对6月资金面走势进行预判。报告指出，超储规模变动由货币政策和非货币政策因素共同决定，而资金面平稳状态与超储的持续消耗存在一定的背离，需关注监管指标对流动性供给的制约。

主要观点

1. 超储的持续消耗与资金面平稳状态的背离

• 资金面平稳：2月至5月，资金价格中枢维持在偏低水平，资金分层几乎消失，资金面整体宽松。
• 超储水平偏低：5月末超储率或在1.3%附近，与2017-2019年同期水平相近，但资金面表现优于过去三年。
• 超储变化原因：年初以来央行投放偏低，导致超储规模未明显上升。超储变化受财政国库收支、外汇占款变动、居民现金存取、支付机构备付金变化等非货币政策因素影响。
• 超储与资金供给关系：超储规模不构成对资金供给的硬性限制，但受监管指标制约，银行融出行为受限。

2. 超储对资金面的影响

• 超储与资金价格：超储规模与超储率对资金价格的影响均不显著，但超储率与资金面季节性因素更相关，能更好地反映资金面松紧。
• 监管指标制约：流动性比例指标（如25%-100%）限制了银行的超储派生能力，监管对超储的使用存在约束。
• 货基与债基规模变化：货基相对规模增长意味着流动性供给主体增多，对资金面有积极作用。未来银行现金管理类产品向货基转型，将进一步增强流动性供给能力。
• 流动性供需对比决定资金价格：资金成交量与超储规模之比可以衡量“狭义流动性的派生倍数”，该指标偏高意味着资金价格边际上行。
• 超储持续消耗风险：超储的缩减可能推动“狭义流动性派生倍数”上升，但尚未引发资金价格明显波动，需警惕后续“量变”积累带来的风险。

3. NCD早发、满发对资金面的影响

• NCD与超储关系：NCD发行仅涉及超储的转移，不直接消耗超储。因此，NCD早发、满发对缓解超储不足无直接作用。
• 缓解银行负债端压力：NCD发行是股份行在结构性存款受限背景下，弥补偏长期负债缺口的重要手段。
• NCD发行节奏：股份行NCD发行进度已接近全年计划的80%，而城商行发行进度低于往年，显示结构性存款压降对同业负债的影响持续。
• NCD对资金价格影响有限：NCD发行对资金价格的指向不明确，更多关注发行节奏的变化，而非价格波动。

关键信息

• 流动性缺口分析：6月资金面的主要压力来自银行半年度考核，缴准需求持续积累，流动性冻结效应显著。
• 外生冲击因素：汇率波动和非金融机构存款变化对流动性影响较小，但需关注。
• 财政因素：6月财政存款支出或显著补充流动性，但地方债发行节奏仍存在不确定性。
• 资金价格趋势：5月资金价格呈现边际上行，但整体仍保持平稳。DR007中枢稳定在2.2%附近，价差维持低位，资金分层几乎消失。
• 央行操作：5月央行保持公开市场操作的消极状态，MLF和逆回购操作维持中性，未明显释放流动性。
• 风险提示：流动性超预期收紧可能对资金面造成扰动，需密切关注6月月末及季末的流动性变化。

6月流动性展望

• 资金面波动风险：6月资金面的主要风险来源于银行半年度考核，流动性需求可能显著增加，资金价格波动加剧。
• 财政因素支撑：6月财政存款支出或显著补充流动性，缓解部分资金压力。
• NCD发行节奏：NCD发行进度较快，但股份行额度使用接近上限，后续资产扩张能力受限。
• 监管影响：流动性比例和NSFR等指标对银行资金融出行为构成约束，影响资金供给能力。

图表目录（关键指标）

• 图表1：DR007中枢稳定，6月初小幅上行
• 图表2：隔夜和7D价差持续低位，资金分层几乎消失
• 图表3：财政收支对流动性的影响已收敛至正常水平
• 图表4：超储率水平自然波动，总体未明显冲高
• 图表5：央行主动投放流动性规模不大，超储规模总体不高
• 图表6：超储绝对规模与资金价格相关性不强
• 图表7：超储率与资金价格相关性较弱
• 图表8：银行将资金融出给非银不消耗总体超储
• 图表9：银行之间的资金融通也不消耗总体超储
• 图表10：流动性比例指标填报要求
• 图表11：银行流动性比例指标分布在30%-100%，对资金融出有制约
• 图表12：货币类产品融出不影响超储总量，但无流动性指标约束
• 图表13：货币基金是仅次于国有大行和政策行的融出主体
• 图表14：货基和债基份额变化决定资金供需力量分布
• 图表15：货基份额占比有所回升
• 图表16：货币市场成交规模与超储有一定相关性
• 图表17：流动性供需对比与资金价格边际强相关
• 图表18：缴准对超储的冻结持续累积
• 图表19：银行对超储总量的影响仅限于调整资产增速
• 图表20：结构性存款压降对同业负债的影响是持续的
• 图表21：2月中旬之后，同业存单存量大幅攀升
• 图表22：NCD存量跃升以股份制为主，增幅最高
• 图表23：新发行NCD加权期限持续拉长
• 图表24：NSFR指标对结构性存款受限的银行构成压力
• 图表25：国有大行NSFR偏高，股份行和城农商大行偏低
• 图表26：NCD总体发行进度处于历史同期高位
• 图表27：国有大行发行节奏与往年无显著差异
• 图表28：股份行5月末已发到全年计划的80%以上
• 图表29：城商行NCD发行进度慢于往年
• 图表30：股份行和城商行全年额度相当
• 图表31：5月DR001和DR007波动区间放大，资金面边际收敛
• 图表32：DR007移动平均中枢处于政策利率以下
• 图表33：隔夜与7D价差波动，绝对水平不高
• 图表34：银行间资金价格分层处于历史低位
• 图表35：交易所资金与银行间资金价差处于历史低位
• 图表36：5月质押回购成交量回落至75万亿
• 图表37：R001和R007成交单日维持在4万亿附近
• 图表38：5月超储率或在1.3%附近
• 图表39：5月逆回购维持低投放状态
• 图表40：5月逆回购维持高频率操作
• 图表41：MLF中性操作，余额总体维持不变
• 图表42：5月国库定存招标利率再次上行
• 图表43：5月央行操作保持谨慎，资金面逐步收敛
• 图表44：5月货币政策汇总
• 图表45：6月一般存款环比增速或明显上行
• 图表46：6月MLF和逆回购到期规模不大
• 图表47：汇率升值幅度较大，外汇占款波动不大
• 图表48：6月现金变动对超储的消耗较少
• 图表49：6月财政存款支出或显著补充流动性
• 图表50：6月主要税种缴纳规模或维持在1.2万亿附近
• 图表51：6月流动性缺口因素总结
• 图表52：5月税期偏晚，下旬可能叠加地方债集中发行

投资逻辑与建议

• 关注流动性供需变化：超储与资金价格的关系需结合流动性供需结构分析，尤其关注月末和季末的考核时点。
• NCD发行节奏影响：NCD发行节奏对资金面影响较大，需关注其对银行负债结构的补充作用。
• 监管指标约束：流动性比例和NSFR等指标对银行的资金融出行为形成限制，需警惕监管对流动性供给的制约。
• 财政因素支撑：6月财政支出或显著补充流动性，缓解部分资金面压力。
• 风险提示：流动性超预期收紧可能引发资金价格波动，需密切关注6月末的流动性变化。