20160518-华泰证券-流动性冲击下的大类资产投资建议_失灵的资产轮动意味着什么__16页_1mb

宏观研究 / 深度专题研究总结

核心内容概述

本报告主要分析了“后金融危机时代”下全球经济和中国大类资产轮动失灵的原因，以及在流动性冲击背景下，中国大类资产配置的趋势与建议。报告指出，近年来大类资产价格的轮动并非由经济周期驱动，而是由全球央行货币宽松和缺乏实体投资方向导致的流动性推动。中国在这一过程中表现出特有的“L”型经济增速和影子银行加速扩张的特征，从而影响了资产配置格局。

主要观点

• 大类资产轮动失灵：全球大类资产轮动不再遵循传统的经济周期逻辑，而是由流动性驱动，特别是在全球经济需求低迷和货币大放水的背景下。
• 中国GDP增速“L”型：中国GDP增速从9%左右逐步下滑至6.7%左右，经济增速趋于平缓，但仍有结构性改善空间。
• 影子银行推动M1增长：影子银行资产规模快速扩张是M1增速上升的主要原因，但也带来金融风险积累。
• 流动性冲击下的资产配置：流动性宽松已不再作为政策工具，金融去杠杆成为趋势，资产配置需更加注重风险控制。
• 大类资产配置分歧加剧：由于短期经济数据不及预期和金融监管加强，资产配置已从全面开花转向分化。

关键信息

1. 中国流动性冲击特征

• 经济增速“L”型：全年GDP增速预计为6.7%，短期经济数据不及预期。
• M1-M2剪刀差扩大：反映经济活力提升，但与工业增加值背离，显示流动性驱动。
• 影子银行扩张：银行通过理财产品扩张负债端，但高杠杆可能引发系统性风险。

2. 大类资产轮动加速

• 流动性推动风险偏好变化：低利率、美元弱势、商品价格低位等共同推动了商品、股市、债市等资产价格轮动。
• 商品市场表现：铁矿石、螺纹钢等商品价格大幅反弹，但中期持续性取决于需求企稳力度。
• 房地产市场分化：一线和部分二线城市仍有投资机会，但增速可能在二三季度见顶。

3. 债券市场风险释放

• 信用利差上行：信用风险逐渐释放，信用层级间差异加大。
• 违约事件频发：2016年初以来，国企、央企等主体违约事件增加，新能源、上游周期行业成为主要违约领域。
• 利率债为避险资产：利率债及高信用评级债是短期资金的避险方向。

4. 人民币汇率波动

• 非对称性贬值：人民币对美元汇率在6.5-6.8区间震荡走贬，央行加强预期引导。
• 美元走势影响：美元指数在一季度走弱，但预计下半年将重新走强，对商品价格反弹不利。

大类资产配置建议

1. 房地产

• 一线及部分二线城市仍有潜力：一线城市房价调控和三四线城市去库存压力促使资金流向部分二线城市。
• 投资增速或在二三季度见顶：随着居民加杠杆放缓，地产投资高增速难以持续。

2. 商品

• 短期存在交易性风险：商品价格反弹已带动库存恢复，短期波动风险上升。
• 中期关注需求企稳：商品价格能否持续取决于经济需求是否真正回暖。

3. 债券市场

• 利率债为避险选择：利率债及高信用评级债是短期资金的避险方向。
• 信用债风险释放：信用利差上行，信用层级间差异化调整，需警惕“劣币”风险。

4. 人民币汇率

• 注意非对称性贬值：人民币对美元汇率可能继续走贬，但需关注美元走势变化。

风险提示

• 中国经济增长大幅低于预期：若经济增速低于预期，可能影响资产配置逻辑。
• 金融去杠杆压力：流动性宽松不及预期，金融风险可能进一步暴露。
• 信用风险扩散：违约事件可能从民营企业蔓延至央企、地方国企等，需警惕系统性风险。

图表目录（摘要）

• 图1：经典美林时钟展示的大类资产轮动
• 图2：中国的主要股-债-期货日收益率变化
• 图3：全球主要大类资产的日收益率变化
• 图4：2016年2-4季度GDP增速预测
• 图5：年初以来基建和地产投资“双轮驱动”
• 图6：M1-M2“剪刀差”与工业增加值的背离
• 图7：M1增速与金融部门杠杆率
• 图8：商业银行近两年负债端与资产端的变化逻辑
• 图9：银行理财产品的爆发
• 图10：竞争压力下，理财产品预期收益率居高难下
• 图11：更广义大类资产：2015年初至今股市-债市-一线房价-商品指数收益轮动特征显著
• 图12：5月以来，全球大类资产轮动加快：避险情绪走强，美元触底反弹，工业金属疲软
• 图13：2016年4月：商品房成交面积增速环比回落
• 图14：“销售-投资”传导，本轮反弹周期还有多久？
• 图15：2015年：深圳、上海成交“量价齐升”特征最为显著
• 图16：部分去库存周期短、前期涨幅相对温和的二线城市仍有机会
• 图17：大宗商品价格指数对比：铁矿石大幅震荡，贵金属比较稳健，有色金属疲软
• 图18：2015年初至今，铁矿、螺纹钢各轮反弹行情中的表现对比
• 图19：钢材价格上涨令高炉开工率回升，延缓了供给侧去产能的冲击
• 图20：期货倒逼现货价格上升：黑色金属
• 图21：今年一季度，商品期货的金融属性远超过实体属性
• 图22：一季度美元对日元和欧元都有较明显的贬值
• 图23：美元与CRB指数的负相关性；弱势美元是商品反弹的基础
• 图24：产能过剩环境下的乐观市场化路径：供给侧改革与需求侧改善的配合
• 图25：无风险收益率整体下行，但近期流动性环境受到冲击
• 图26：信用利差：一直在降低，脉冲变小，但短端冲击最大
• 图27：2015年4季度之后信用债违约事件猛增：公募债
• 图28：2015年中期之后信用债违约事件猛增：私募债
• 图29：2016年初至今，违约国企&央企超过了2014/15两年之和
• 图30：新能源、上游周期行业违约在总违约金额中占绝大部分
• 图31：人民币汇率震荡走贬

表格目录（摘要）

• 表格1：近期金融去杠杆举措及相关官方言论

结论

在流动性冲击和金融去杠杆背景下，大类资产轮动不再受经济周期主导，而是由流动性变化推动。中国GDP增速趋缓，但仍有结构性改善空间。房地产、商品、债券等资产配置出现分歧，需根据市场变化调整策略。建议关注利率债和高信用评级债作为避险资产，同时警惕信用风险和人民币非对称性贬值带来的影响。