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固定收益研究：创新型债券专题报告（2016年8月29日）

核心内容概述

本报告主要分析2015年发改委推出的创新型债券品种，包括项目收益债、四大类专项债（城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场专项债）以及可续期债。这些创新债券的推出旨在缓解稳增长压力，拓宽融资渠道，促进重点项目建设。

主要观点与关键信息

一、创新型债券相关政策梳理

1、项目收益债

• 定义：以特定项目收益为偿债来源的债券，募集资金用于项目投资与建设。
• 政策支持：
  • 2015年5月15日发布《项目收益债券试点管理办法（试行）》。
  • 2015年7月29日发布《项目收益债券管理暂行办法》，明确发行规则。
  • 允许非公开方式发行，放宽了部分准入条件。
• 发行方式：可公开发行或非公开发行，非公开需满足单笔认购不少于500万元人民币。
• 信用评级：公开发行需双评级，非公开债项评级不低于AA。

2、四大类专项债

• 政策背景：为应对稳增长压力，发改委在2015年3月至4月推出四类专项债。
• 政策放宽：
  • 放宽城投类企业发债指标限制。
  • 放宽资产负债率要求，AAA主体可放宽至75%和80%。
  • 取消地方政府债务余额与GDP比值限制。
• 募集资金用途：主要用于城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业和城市停车场建设。

3、可续期债

• 定义：无明确到期日或期限极长的债券，具有股债混合属性、高票息率、可赎回权等特点。
• 政策支持：
  • 无具体法规，沿用企业债发行规则。
  • 鼓励发行主体通过“债贷组合”增信。
• 发行特点：
  • 主要由省及省会（单列市）平台发行。
  • 资金投向逐渐多元化，以轨交建设为主。
  • 利差持续下行，市场偏好高信用评级债券。

二、创新型债券发行情况概览

1、政策刺激发行增长

• 总体发行情况：截至2016年6月30日，共发行城投类创新型债券59只，发行总额为794.6亿元。
• 各类型发行情况：
  • 项目收益债：94.5亿元，占总发行规模的12%。
  • 专项债：473.1亿元，占总发行规模的59.6%。
  • 可续期债：227亿元，占总发行规模的28.6%。
• 发行趋势：
  • 可续期债在2015年下半年密集发行，发行规模达78亿元，占总规模34.36%。
  • 专项债在2016年一季度发行量大幅增长，发行规模超过190亿元，较前一季度增长185%。

2、项目收益债主体下沉

• 主体层级：从省及省会单列市下沉至地级市平台，资信评级整体下行。
• 募投方向：以交通和水务为主，两者占发行总额近24%。
• 偿债资金来源：项目收入、政府补贴及差额补偿机制。
• 利率与利差：利率总体维持在6%以上，利差小幅上升，上涨近100bps。

3、停车场专项债层级上浮

• 发行情况：2016年共发行20只停车场专项债，发行总额达299.2亿元，占四类专项债的63.24%。
• 资金来源：政府补贴、项目收入、可变现资产及土地使用权抵押担保。
• 利率与利差：发行利率最低，利差持续下降，主要由于发行主体资质提升。

4、可续期债主体层级较高

• 发行情况：截至2016年6月30日，共发行13只可续期债，发行总额达227亿元。
• 募投方向：以轨交建设为主，占总发行规模的72.24%。
• 利率与利差：发行利率维持在4%至7%之间，利差从2013年的400bps下滑至150bps左右。
• 信用评级：以AA+和AAA为主，占总发行规模的95%以上。

三、创新型债券案例回顾

1、项目收益债：16随供水债（1624005.IB）

• 发行人：随州市玉龙供水有限公司
• 发行总额：3.5亿元
• 发行方式：非公开发行
• 募投方向：城市供水改扩建工程
• 偿债资金来源：
  • 项目收入（供水水费及管网安装费用）
  • 差额补偿人（随州市城投）支付差额款项
  • 偿债专户内资金收益
• 信用级别：AA
• 交易结构：设置严格的账户管理机制，确保项目现金流独立。

2、四大类专项债：16金寨专项债（1680185.IB）

• 发行人：金寨县城镇开发投资有限公司
• 发行总额：11亿元
• 发行方式：簿记建档、集中配售
• 募投方向：城市综合管廊建设，募资占比68.79%
• 增信措施：安徽省信用担保集团有限公司提供全额无条件担保
• 偿债资金来源：
  • 入廊费收入、管线单位分摊的运行维护费
  • 政府专项财政补贴（53,858万元）
• 信用级别：AA+（债项），AA-（主体）

3、可续期债：14京投可续债01（1480569.IB）

• 发行人：北京市基础设施投资有限公司
• 发行总额：10亿元
• 发行方式：公开发行
• 募投方向：轨道交通建设及运营
• 偿债资金来源：
  • 轨道交通运营收入
  • 政府专项资金支持（155亿元/年）
  • 流动性资产（2059亿元）
• 信用级别：AAA（债项），AA+（主体）
• 利率与期限：5+N年，利率为5.5%、基准利率+150bps、基准利率+200bps
• 递延支付利息权：除非发生强制付息事件，发行人可选择递延支付利息。

四、总结

• 政策导向：发改委推动创新债券发行，以支持重点项目建设，尤其是基建和地产领域。
• 发行特点：
  • 项目收益债：主体下沉，风险溢价上升。
  • 专项债：层级上浮，政府支持明显，以停车场专项债增长最快。
  • 可续期债：主体层级较高，融资能力强，轨交项目为主。
• 市场反应：
  • 利率和利差总体呈下降趋势。
  • 市场偏好高信用评级债券，如AAA级。
• 风险提示：
  • 项目收益债及专项债的资信评级整体下行，需关注风险溢价。
  • 可续期债虽有高信用评级，但具有股债混合属性，需谨慎评估。

附：信用评级定义