联合信用评级-关于光伏发电类REITs评级的一些思考-2018.12-5页_675kb

光伏发电类 REITs 评级分析总结

核心内容概述

光伏发电类 REITs 是一种将光伏发电资产证券化的产品，其结构与商业地产类 REITs 相似，但因底层资产的特殊性，面临更多风险与挑战。本文从底层资产、交易结构及增信方三个方面，分析了光伏发电类 REITs 的评级难点及应对策略。

主要观点与关键信息

1. 光伏类 REITs 产品基本构建模式

• 光伏类 REITs 通常以资产支持专项计划为载体，由计划管理人（券商资管）发行资产支持证券募集资金。
• 募集资金用于购买 REITs 基金份额，进而持有项目公司全部股权，并发放物业抵押信托贷款或股东贷款。
• 项目公司不持有其他资产或有息债务，确保现金流来源单一。
• 资产支持证券分为优先级与次级，优先级为固定收益产品，次级享有超额收益。
• 增信措施包括差额补足、担保、业绩补偿等，以保障优先级资产支持证券的偿付。

2. 底层资产分析

(1) 弃光风险

• 弃光风险指因光照不足或电网调度限制导致光伏电站无法全部发电。
• 集中式光伏电站弃光风险较高，多位于经济欠发达地区，电网调度难度大。
• 分布式光伏电站弃光风险较低，通常建于用电需求较高的区域，电网调配更灵活。
• 甘肃、新疆等地的弃光率较高，说明该区域风险显著。

(2) 补贴延迟风险

• 光伏发电补贴占上网电费收入比例高，但发放存在延迟。
• 补贴发放依赖纳入补贴名录的审批流程，时间不确定性较大。
• 可再生能源发展基金缺口较大，导致部分项目补贴发放不足或延迟。
• 光伏扶贫项目补贴优先发放，工商业分布式项目可能面临更大拖欠风险。
• 建议优先选择已纳入补贴名录的项目入池。

(3) 建筑物权风险和出租方破产风险

• 分布式光伏项目多建于建筑物屋顶，附属建筑物权属复杂。
• 若建筑物被抵押或出租方破产，可能导致项目无法继续运营。
• 地面光伏项目因土地权属清晰，此类风险较低。
• 建议通过提升项目分散度来降低此类风险，但需大量数据支持评估。

(4) 其他风险

• 包括设备损坏、光照不足、操作风险、自然灾害等。
• 可通过投保营运一切险、发电量不足赔偿险等方式进行缓释。
• 需关注保险免赔条款及额度，确保风险覆盖。

3. 交易结构分析

• 光伏类 REITs 交易结构与商业地产类 REITs 类似，但本金摊还以“过手摊还”为主。
• 专项计划通过私募基金持有项目公司 100% 股权，并对其资金使用进行管控。
• 可能设置每 3 年一次的开放期，允许投资者退出。
• 若缺乏流动性支持机构，建议取消开放期，寻找长期资金对接。
• 公募 REITs 可能成为解决流动性问题的可行路径。

4. 增信方分析

• 增信条款包括担保、差额支付承诺、流动性支持、权利维持费等。
• 增信效果取决于条款保障范围及增信方主体信用风险。
• 优先级资产支持证券的信用级别最低为最强有效增信方的主体信用级别。
• 增信方主体信用风险分析与公司债主体信用风险分析一致。

结论

光伏类 REITs 在结构上与商业地产类 REITs 相近，但在实际评级过程中需重点关注弃光、补贴延迟、建筑物权属及出租方信用等特有风险。这些风险的缓释依赖于历史数据分析、区域评估、项目分散度及保险机制。由于政策不确定性及资金回收风险，光伏类 REITs 的评级难度较大，需综合考量多种因素以确保资产安全与收益稳定。