20131231-联讯证券-债券投资双周记_论利率体系的背离和债市新逻辑_17页_2mb

论利率体系的背离和债市新逻辑 —— 债券投资双周记总结

核心内容概述

本文由联讯证券分析师杨为教撰写，探讨了同业存单对利率体系的影响，分析了Shibor与回购利率之间的背离现象，并提出了当前债券市场的投资策略建议。文章重点围绕利率市场化进程、资金供需结构变化以及对债券市场的影响展开，为投资者提供了市场分析和策略指导。

主要观点与关键信息

1. 同业存单影响几何

• 同业存单与同业存款的关系：同业存单作为同业存款的线上标准化产品，其规模较小，尚未对银行的资产及负债成本产生显著影响。
• 利率走势与折溢价现象：同业存单与Shibor走势不一致，存在折价与溢价交替转换的现象，这主要源于资金用途的差异。
• 资金用途差异：同业存单主要用于银行资产扩张，而Shibor主要用于流动性调节，二者之间形成相互强化与挤出的关系。
• 短期与长期影响：
  • 短期：同业存单对负债成本的压制为政策性压制，资金供给规模变化不大，对债市影响有限。
  • 长期：同业存单是利率市场化的一步，未来可能对债券市场形成结构性冲击，尤其是对长端债券收益率。

2. 利率体系的背离与债市新逻辑

• Shibor与回购利率背离现象：近期Shibor与回购利率出现明显背离，表明流动性与投资需求之间的联动关系减弱。
• 背离原因：Shibor反映流动性需求，回购利率反映投资需求，二者之间本应形成同向关系，但因流动性预期变化和利率市场化预期，导致价格趋势背离。
• 资金结构性失衡：央行对流动性的管理使得银行在流动性储备上拨备较多，从而挤压了投资需求资金，影响债券市场配置。
• 市场预期：若Shibor与回购利率的背离系统性缩窄（即资金失衡改善），则可能预示债券市场行情的改善，但目前市场仍处于低迷状态。

3. 债券市场策略建议

• 收益率曲线变化：近期收益率曲线由陡峭化过渡至平行化，短端收益率上行。
• 信用利差变化：信用利差上扬，信用商值平滑，表明信用债收益率正在修复。
• 投资建议：
  • 短期：以避险为主，关注资金面变化带来的短端收益率修复机会。
  • 长期：长端债券配置机会尚未成熟，利率市场化预期将继续冲击长端收益率。
  • 信用债：信用溢价可能进一步上行，信用债吸引力下降，需谨慎对待。

市场概况与数据

1. 公开市场操作

• 本周央行公开市场净投放资金为0亿元，上一周为-370亿元，资金面偏紧。

2. 一级市场发行情况

• 近两周一级市场发行总额为2808.01亿元，较此前两周大幅减少。
• 同业存单发行总额为340亿元，占比为12.11%，发行量相对稳定。

3. 银行间市场资金面变动

• 年末流动性紧张，资金利率大幅飙升，但央行通过SLO改善短期资金状况，预计下周利率将逐渐回落。

4. 二级市场收益率变动

• 近两周债券收益率普遍上行，国债与企业债短期券种涨幅较大，长端债券涨幅较小。
• 金融债出现陡峭化上移，中短期票据收益率上行，信用利差扩大。

相关研究与参考

• 本文引用了多篇联讯证券此前发布的债券市场分析报告，如《目前全社会债务成本是多少》、《信用商值如何影响信用溢价》等，表明该分析是基于持续跟踪的市场研究。

风险提示

• 投资者应根据自身财务状况和投资目标独立决策，不依赖本报告的投资评级。
• 本报告内容可能随市场变化而调整，不构成具体投资建议。
• 未经许可，不得复制、传送或出版本报告内容。

总结

本文系统分析了利率体系的背离现象及其对债券市场的影响，指出同业存单作为利率市场化的产物，短期内对债市影响有限，但长期可能带来结构性变化。同时，Shibor与回购利率的背离反映了资金供需结构的失衡，未来若流动性预期改善，可能带动债市行情好转。对于投资者而言，短期应以避险为主，关注短端收益率修复机会，长期则需谨慎对待长端债券配置与信用利差变化。