20130918-联讯证券-债券投资双周记_熊市如何才能停下来_16页_1mb

熊市如何才能停下来

核心内容

本文主要分析了中国债券市场在利率市场化进程中的表现，并探讨了熊市何时可能结束的问题。通过国际比较视角，结合国内经济基本面和市场动态，分析师杨为教认为，利率市场化带来的冲击相对温和，债券市场的熊市结束仍需依赖基本面的强力支持。

主要观点

1. 利率市场化带来的冲击

• 国际比较视角：西方国家利率市场化通常发生在经济长趋势下滑的初期，但并非因果关系，而是资金倒逼的结果。
• 储蓄与经济增长关系：人口趋势下降将导致储蓄对经济增长的贡献减弱，利率市场化无法改变这一趋势，但能缓解资金成本下降过快。
• 国债收益率变化：利率市场化初期，国债收益率会阶段性高于均衡利率；市场化完成后，偏离值回落，形成收益率高点。
• 偏离峰值预测：由于当前国债收益率波动中枢低于日本和美国当时，预计此次偏离峰值不会超过 2%，冲击相对温和。
• 基本面与收益率关系：国债收益率趋势不会与经济基本面严重脱钩，但反馈灵敏度会因利率溢价而衰减。

2. 市场策略分析

• 收益率曲线陡峭化：近期收益率上行，中端收益率上行加快，收益率曲线形态趋于修复。
• 交易性机会有限：由于市场处于熊市，结构性机会较少，主要依赖相对收益。
• 信用市场表现：信用利差保持均衡，未被动收缩，信用溢价未显著变化，信用品收益率仍受利率品带动。
• 信用债投资建议：可关注估值溢价较高且久期较短的债券，如华锐、中富、湘鄂债，因其资产负债率尚未减损，当前收益率可观。

3. 市场概况

• 公开市场操作：央行持续净回笼资金，市场利率维持高位。
• 一级市场发行：近两周发行总额为6207.90亿元，较之前两周大幅增加，其中短期融资券和中期票据占比最高。
• 资金面趋势：市场利率较高，资金面可能进一步趋紧。
• 二级市场收益率：各期限券种收益率小幅上行，长期限变动幅度较大，收益率曲线更陡峭。

关键信息

• 利率市场化预期：市场对利率市场化预期增强，将推升国债收益率。
• 国债收益率波动中枢：当前国债收益率波动中枢低于日本和美国当时的水平，因此偏离值有限。
• 熊市结束条件：熊市结束需基本面强力支持，预计需至明年年中左右，除非出现经济深度衰退。
• 信用债投资机会：信用利差稳定，信用溢价未显著下降，信用债收益率可能继续上行。
• 交易性机会：可关注华锐、中富、湘鄂债等久期较短、估值较高的信用债。

市场策略建议

• 利率债投资：关注国债收益率的阶段性变化，当前偏离值较低，尚无估值回归的条件。
• 信用债投资：把握信用溢价未显著下降的窗口期，优先选择久期较短、估值较高的债券。
• 交易性机会：短期可有限抓取市场回暖带来的交易性机会，但需警惕基本面回暖力度有限。
• 风险提示：利率市场化带来的收益率偏离值逐步上升，对市场形成持续利空压力。

投资评级说明

注：本报告采用相对评级体系，投资者应结合自身情况独立决策。

风险提示

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