20151217-申万宏源研究_香港_-招商银行-03968.HK-估值溢价难以为继_14页_1mb

招商银行 (3968 HK) 报告总结

核心内容

招商银行 (CMB) 被下调评级至“Underperform”（跑输大盘），主要基于以下两个关键因素：

1. 货币政策宽松空间收窄：随着国内经济增速放缓，货币政策进一步宽松的空间有限。当前一年期存款利率为1.5%，而11月CPI达到1.5%，意味着进一步降息将导致实际存款利率为负，加剧人民币贬值压力和资本外流。央行可能通过外汇干预和降准来对冲流动性紧张，但M2增速已高于央行目标（13.7% vs 12%），显示货币供应已较为充足，难以继续放宽。

2. 资产质量风险上升：招商银行的不良贷款率（NPL）和逾期贷款率均高于行业平均水平，尤其在制造业、采掘业和建筑业等高风险行业中敞口较大，可能在未来导致更高的不良贷款率，进而影响盈利和估值。

主要观点

• 估值溢价难以为继：尽管招商银行目前的市净率（PB）为0.90倍，高于行业平均的0.63倍，且H股相对于A股折价20%，但基本面的恶化使得其估值溢价难以持续。
• 盈利预期下调：分析师将2015-2017年的每股收益（EPS）预测分别下调至2.30、2.36和2.50元，同比增长率分别为4.0%、2.3%和6.1%。
• 估值目标下调：基于2016年目标PB为0.77倍，目标价为15.18港币，较当前价格有14%的下行空间。
• 行业对比分析：招商银行在多个关键指标上表现优于行业，如不良贷款率（NPL）和逾期贷款率，但其资产质量风险仍高于行业平均水平，尤其在高风险行业敞口方面。

关键信息

财务数据（2013-2017E）

资产质量风险分析

• 不良贷款率上升：截至2015年三季度，招商银行的不良贷款率上升49个基点至1.60%，高于行业平均的27个基点上升。
• 逾期贷款率较高：招商银行的逾期贷款率为3.12%，行业平均为2.5%，排名第三。
• 高风险行业敞口：招商银行在制造业、采掘和建筑业等高风险行业的敞口达到18.4%，高于行业平均的16%。
• 隐含不良率较低：招商银行的隐含不良率为6.04%，低于行业平均的8.63%，但若资产质量风险继续恶化，其估值和盈利可能面临更大压力。

估值与市场表现

• 当前股价与PB：招商银行当前股价对应2016年PB为0.90倍，高于行业平均的0.63倍。
• H股折价情况：H股相对于A股折价20%，远低于其他双柜台上市银行的平均折价45%。
• 年内股价表现：招商银行年内股价下跌6%，低于行业平均跌幅16%和国企指数跌幅20%。
• 目标价与下行空间：分析师给出2016年目标PB为0.77倍，目标价为15.18港币，较当前价格有14%的下行空间。

结论

招商银行的估值溢价无法持续，主要由于货币政策宽松空间收窄和资产质量风险的上升。分析师认为，其资产质量风险高于行业平均水平，且高风险行业敞口较大，若资产质量继续恶化，将对估值和盈利造成更大压力。因此，将评级下调至“Underperform”，并给出新的估值目标。