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招商银行 (3968:HK) 分析报告总结

核心内容概览

本报告对招商银行 (CMB) 的财务表现、估值情况及未来前景进行了分析，并将其评级从“Hold”下调至“Underperform”。主要分析了货币政策宽松空间收窄、资产质量风险上升以及估值溢价难以持续等关键因素。

主要观点

• 货币政策宽松空间收窄：由于国内一年期存款名义利率与CPI同步为1.5%，进一步降息将导致实际利率为负，加剧人民币贬值压力与资本外流。央行为防止人民币贬值，需进行外汇干预，这将限制流动性宽松的空间。
• 资产质量风险上升：招商银行的不良贷款率在2015年第三季度上升至1.60%，高于行业平均水平。其逾期贷款率也高于行业平均，显示资产质量风险较重。
• 估值溢价难以为继：尽管招商银行的市净率（PB）高于行业平均，但其估值溢价无法支撑，因资产质量风险上升可能导致估值下调和盈利下滑。
• 盈利预期下调：基于上述因素，公司对2015-2017年的每股收益（EPS）进行了下调，分别为2.30元、2.36元和2.50元，同比增速分别为4.0%、2.3%和6.1%。
• 估值目标下调：公司给予2016年目标PB为0.77倍，对应目标价15.18港币，较当前价格有14%的下行空间。

关键信息

财务指标（2013-2017E）

估值与市场表现

• 当前股价对应2016年0.90倍PB，高于行业平均0.63倍PB。
• H股较A股折价20%，远低于其他双柜台银行的平均折价45%。
• 2015年至今股价下跌6%，低于行业平均跌幅16%和国企指数跌幅20%。
• 给出2016年目标PB为0.77倍，目标价为15.18港币，较当前价格有14%的下行空间。
• 综合估值和基本面分析，公司估值溢价无法持续，下调评级至“Underperform”。

资产质量风险分析

• 不良贷款率上升：2015年第三季度不良贷款率升至1.60%，高于行业平均。
• 逾期贷款率：3.12%，行业排名第三。
• 高风险行业暴露：招商银行对制造业、采掘业和建筑业的贷款占比为18.4%，高于行业平均的16%。
• 隐含不良率：根据PB折价和超额拨备计算，招商银行的隐含不良率为6.04%，低于行业平均8.63%。
• 潜在风险：若实际不良率超过6%，招商银行需从运营利润中补充拨备，若超过10%则可能无法满足监管要求，若超过13.07%则可能面临净亏损或重大再融资压力。

估值溢价难以为继

• 估值溢价无法支撑，因盈利预期下降和资产质量风险上升。
• 未来估值修复将放缓，尤其是对估值相对较高的招商银行。

其他相关分析

• 保险公司的收购行为：部分投资者认为保险公司对蓝筹股的收购可能带来投资机会，但认为概率较低。
• 股东结构：招商银行最大股东招商集团持股13%，第二大股东安邦保险持股11%，但安邦未试图增持，表明其不打算取代招商集团。
• AH股溢价：招商银行的AH股溢价为19.64%，低于其他银行的溢价水平。

结论

综合分析货币政策收紧、资产质量风险上升以及估值溢价难以持续等因素，招商银行的估值被下调，评级从“Hold”改为“Underperform”，认为其股价面临下行风险。