20140704-申万宏源研究_香港_-招商银行-03968.HK-基本面继续承压_估值溢价难以为继_下调至减持_11页_625kb

中国招商银行（3968:HK）投资研究报告总结

核心内容概览

本报告由SWS Research发布，对招商银行（CMB）进行分析，指出其基本面承压，估值溢价难以为继，因此将评级下调至“减持”。报告主要关注净息差压力、资产质量风险、估值情况以及未来盈利预期等方面。

主要观点

• 净息差压力：尽管同业利差有所上升，但招商银行净息差仍面临下行压力，主要由于其转向低风险资产（如住房按揭和债券投资），以及存款结构变化导致。
• 资产质量风险：资产质量风险持续累积，从长三角地区向珠三角和环渤海地区蔓延。情景分析显示，若新增小微贷款中有10%、30%、50%变为不良贷款，不良率将分别达到1.5%、2.5%、3.6%。
• 估值溢价问题：招商银行当前估值溢价较高，2014年PE和PB均高于行业平均水平。其估值溢价难以持续，因此下调评级。
• 盈利预测调整：基于净息差和资产质量的下行压力，将2014年和2015年的每股收益（EPS）分别下调1%，预计为2.25元和2.50元。
• 目标价调整：维持2014年PB目标为0.8倍，目标价从13.49港币下调至13.45港币，对应10%的下行空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：14.94港币
• 目标价：13.45港币
• 52周高/低：17.58/12.12港币
• 市值（港币）：385,359百万
• 流通股数（百万）：25,220
• 汇率（人民币-港币）：1.26

财务摘要

• 净利息收入（人民币百万）：2012年88,374；2013年98,913；2014E 102,073；2015E 112,252；2016E 121,874
• 净利润（人民币百万）：2012年45,268；2013年51,743；2014E 56,779；2015E 63,105；2016E 69,767
• 每股收益（RMB）：2012年2.10；2013年2.30；2014E 2.25；2015E 2.50
• 每股净资产（RMB）：2012年9.28；2013年10.53；2014E 12.95；2015E 14.89；2016E 17.03
• ROAE（%）：2012年24.78；2013年22.22；2014E 19.18；2015E 17.98；2016E 17.33
• 不良贷款率（%）：2012年0.61；2013年0.83；2014E 0.97；2015E 1.05；2016E 1.04
• 资本充足率（CAR）（%）：2012年12.14；2013年13.39；2014E 15.45；2015E 16.10；2016E 16.08
• 市盈率（PE）：2013年5.20；2014E 5.31；2015E 4.78；2016E 4.32
• 市净率（PB）：2013年1.14；2014E 0.92；2015E 0.80；2016E 0.70

投资要点

• 净息差压力：由于转向低风险资产和存款结构变化，净息差面临下行压力，预计分别下降4个基点和3个基点。
• 资产质量风险：不良贷款率可能上升，情景分析显示不良率可能达到1.5%、2.5%、3.6%。
• 估值溢价：招商银行当前估值溢价较高，市场对其估值可能重新评估。
• 盈利预期调整：基于风险因素，下调了2014年和2015年的EPS预测。
• 目标价调整：将目标价从13.49港币下调至13.45港币，对应10%的下行空间。

估值对比

• 招商银行：当前市净率0.92倍，高于行业平均0.8倍。
• H-A溢价：招商银行的H-A溢价为16%，在行业中最高。
• 其他银行对比：
  • 中国银行（1398 HK）：PB 0.81倍
  • 建设银行（939 HK）：PB 0.68倍
  • 工商银行（1288 HK）：PB 0.90倍
  • 交通银行（3988 HK）：PB 0.75倍
  • 招商银行（3968 HK）：PB 0.92倍
  • 中国民生银行（1988 HK）：PB 1.12倍
  • 中国平安（998 HK）：PB 0.78倍
  • CITIC（998 HK）：PB 0.68倍

结论

综合分析，招商银行虽然在资产质量和资本充足率方面有所改善，但净息差压力和资产质量风险依然存在。其估值溢价难以持续，因此下调评级至“减持”。市场对经济复苏的信心增强和流动性宽松预期减弱，将对招商银行的估值产生负面影响。